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• 第1頁：6.1 債務融資

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• 第3頁：6.3 證券的發(fā)行

B6　債務和權(quán)益的種類

6.1 債務融資（這里主要側(cè)重于介紹長期負債）
6.1.1長期負債的類型
長期債務工具主要有四種： 有擔保負債、無擔保負債、免稅負債和可轉(zhuǎn)換負債。可轉(zhuǎn)換負債在金融工具中討論，這里先介紹前面三種。
◆ 有擔保負債是以特定資產(chǎn)為后盾，這樣則降低了貸款人的風險，也減少了他們所要求的利率。 抵押債券、抵押信托債券、設(shè)備信托存單和限定性銷售合同是擔保負債最常見的幾種類型。
■ 抵押債券受到對發(fā)行人特定資產(chǎn)擁有的留置權(quán)的保障，在抵押契據(jù)的法律文件中，詳細描述了該特定資產(chǎn)，并授予了擔保品留置權(quán)。如果發(fā)行人違約，或者沒有遵循貸款合同的其他某些條款，貸款人就能扣押對抵押債券進行擔保的資產(chǎn)，將其出售以清償債務，因此，抵押債券所提供的額外保護降低了風險，因而也降低了必要的回報率。
■ 抵押信托債券和抵押債券類似，只不過是它對各類證券有留置權(quán)。
■ 設(shè)備信托存單和限定性銷售合同一般在為購買飛機或鐵路機車籌資時出現(xiàn)。設(shè)備信托存單常常是為了對杠桿租賃融資，發(fā)行設(shè)備信托存單的信托公司在租賃期內(nèi)擁有該資產(chǎn)。限定性銷售合同是一種協(xié)議，被制造商用來向購買自己產(chǎn)品的顧客提供融資，限定性銷售合同是長期應收款，這兩種融資方式很類似，借款人只有在償還了全部債務以后，才取得對該資產(chǎn)的所有權(quán)。
◆ 無擔保負債。包括票據(jù)和長期信用債券。
■ 票據(jù)指原有期限為10年或10年以下的無擔保負債，長期信用債券是指原有期限多于10年的無擔保負債。發(fā)行票據(jù)和長期信用債券時是憑借發(fā)行人的總體信用狀況，在債券契約中具體規(guī)定了兩者的條件，它們沒有受到特定財產(chǎn)的保障。如果發(fā)行人破產(chǎn)，票據(jù)持有人和長期信用債券的持有人都被劃分為普通債權(quán)人。
■ 長期信用債券的優(yōu)先程度各不相同，在支付本息以及公司破產(chǎn)時對公司資產(chǎn)的求償權(quán)方面，次級優(yōu)先長期信用債券都優(yōu)于優(yōu)先長期信用債券之后，這種次級優(yōu)先的地位，使貸款人風險更大，因而同一家公司的次級優(yōu)先長期信用債券的必要回報率比優(yōu)先負債更高。
◆ 免稅負債。如果一個項目符合進行免稅負債籌資的條件，免稅債券的持有人就無需對所收到的利息繳納所得稅，因此， 與應稅負債相比，免稅債券的持有人愿意接受更低的利率。根據(jù)美國國內(nèi)稅務守則，公司可對特定用途發(fā)行免稅債券，國會不時授權(quán)發(fā)行免稅債券，以鼓勵對所規(guī)定的一些符合公眾利益的項目進行投資，雖然1986年作了大幅度的削減，但目前仍然符合免稅條件的活動包括固體廢物處理和危險性廢物處理設(shè)施。
6.1.2 長期負債的主要特征
共同的特征大致如下：
◆ 設(shè)定的到期時間。到這個時間時，借款人必須償還所有借款。
◆ 設(shè)定的本金額。這是借款人必須償還的金額。
◆ 設(shè)定息票利率。利息率可以是固定的，也可以是根據(jù)具體規(guī)定的公式進行調(diào)整的變動利率。
◆ 強制性償債計劃。某些債券設(shè)有償債基金，而其他的債券則是在到期時一次全額償還。設(shè)償債基金時，要在到期日以前進行一系列的本金償還。債券可用現(xiàn)金按面值贖回，或者通過在資本市場上購買來贖回。
◆ 選擇性贖回條款。對于某些債券，發(fā)行人有權(quán)提前償還所發(fā)行的債券以實現(xiàn)早贖。這樣的債券在發(fā)行時已給出了選擇性贖回價格的具體計劃。
◆ 保護性條款。債券條款對借款人施加了限制，其意圖在于保護債券持有人的利益。一般這些條款都清楚地說明了借款人在做以下行為前必須滿足種種財務條件：增加債務（負債限制）；用現(xiàn)金去發(fā)放股利或進行股票回購（股利限制）；抵押資產(chǎn)（禁止抵押條款）；通過一家子公司借款（子公司借款限制）出售主要資產(chǎn)（資產(chǎn)處置限制）；與另一家公司合并或?qū)嶋H上把全部資產(chǎn)賣給另一家公司（兼并、合并或出售限制）；售出資產(chǎn)后再租回（售后租回限制）。
6.1.3債券的發(fā)行
企業(yè)在選擇發(fā)行債券時，需要考慮的因素大致有：對負債到期時間的選擇，設(shè)定息票年利率，設(shè)定選擇性贖回條款，舉債的頻率和時機。
選擇合適的負債到期時間可以幫助企業(yè)在一個合適時期內(nèi)匹配企業(yè)償債的現(xiàn)金流出量與公司預期的現(xiàn)金流人量，因此，債券合理的期限結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)的支付風險。設(shè)定合適的息票年利率必須綜合考慮舉債人的債務成本和債券投資人的投資回報。選擇性贖回條款使債券設(shè)計變得更靈活，既可以設(shè)計成讓發(fā)行人在一定條件下有權(quán)購回發(fā)行的債券，也可以設(shè)計成讓投資人在一定條件下有權(quán)賣出債券，企業(yè)舉債還需要分析舉債的時機：企業(yè)現(xiàn)狀有沒有必要舉債?目前的債券市場是否適合舉債等。
6.1.4債券的信用評級
1909年，約翰·穆迪最早開始對債券進行信用評級，目前美國有三家債券信用評級機構(gòu)：穆迪（Moody’s），標準普爾（Standard & Poor’s）和費徹（Fitch）。債券的信用評級主要牽涉確定債券未來潛在的本息償付風險問題，如果公司經(jīng)營主要依賴于權(quán)益資本而非債務融資，經(jīng)營項目盈利性強，盈利一直比較穩(wěn)定，公司規(guī)模較大，次級債券較少，那么該公司的債券的信用等級就高。債券的信用等級關(guān)系到債券發(fā)行時投資者所能接受的債券收益率的高低，債券的信用等級越低，資本市場對其收益率的要求就越高。下表表示債券各個信用等級的基本特征：

債券等級	主要特征
AAA	債券的最高等級，表示有邏輯的還本付息能力的保證，對債權(quán)人的保護措施最完備，即使經(jīng)濟條件發(fā)生不利的變化，也幾乎沒有違約風險。
AA	還本付息能力和保證很強，在大多數(shù)情況下，與AAA級債券只有微小的差別。
A	還本付息能力和保證相當強，但未來經(jīng)濟條件發(fā)生相當不利的變化時，還本付息也有可能違約。
BBB	還本付息能力和保證比較強，但在未來經(jīng)濟條件發(fā)生相當不利的變化時，還本付息違約的可能性比較大。
其他	BBB、B、CCC、CC等級的債券稱為投資類債券，一旦經(jīng)濟條件發(fā)生不利的變化，極可能違約。BB級債券的投機性最輕，CC級債券的投機性最高還本付息違約的可能性也最高。C和D等級的債券為賭注性的風險很高的債券
注明：為了更細致的反應債權(quán)的還本付息能力及安全，往往AA-BB級債券附加“+”或“-”，例如，A+，A-。

6.1.5債券市場的創(chuàng)新
近期的債務創(chuàng)新主要有5種： 商品連鎖債券、抵押保證證券、浮動利率票據(jù)、信用敏感票據(jù)和可展期票據(jù)。
◆ 商品連鎖債券是為了適應不斷上升而且日益變化不定的價格而發(fā)展起來的，它的本金償還以及在某些情況下的息票支付是與某一特定商品（如石油或白銀）或與某種指定的商品價格指數(shù)相聯(lián)系。這類債券的構(gòu)造通常能為某種商品的生產(chǎn)在出現(xiàn)商品價格暴跌和相應的收入巨減時提供避免損失的保值作用。這類證券使某商品的生產(chǎn)商把債務清償負擔從自己最無力支付的時候轉(zhuǎn)移到自己最有能力支付的時候，從而有效增加了公司的負債能力。
◆ 抵押保證證券著手解決“再投資風險”，它把抵押債券組合分成若干個系列的負債工具，按照其收回本金的權(quán)利重新排定了抵押債券的支付流量，抵押保證證券把大部分的抵押債券預付風險轉(zhuǎn)移給優(yōu)先級較低的類別，而使風險離開了優(yōu)先級較高的類別，這樣，降低了投資者的“再投資風險”。
◆ 浮動利率票據(jù)是為了應付不斷上升而且越來越不穩(wěn)定的利率而發(fā)展起來的，它根據(jù)市場利率的變化調(diào)整利息支付額。浮動利率票據(jù)把利率風險轉(zhuǎn)移給借款人，從而減少了貸款人的主要風險，但是卻使發(fā)行人遭受浮動利率風險。
◆ 信用敏感票據(jù)。浮動利率和信用敏感票據(jù)的息票年利率與發(fā)行人的信用狀況是反向變動的。該票據(jù)的出現(xiàn)是為了降低公司的代理成本，保護債權(quán)人利益。它的缺陷在于利率調(diào)整機制會剛好發(fā)生在發(fā)行人最無力支付時，從而增加了他的負債清償負擔。
◆ 可展期票據(jù)通過減少承銷手續(xù)費和其他與籌資資本有關(guān)的交易成本來增加股東價值。這種證券使發(fā)行人和投資者可以選擇延展證券的期限.

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6.2 權(quán)益類證券
6.2.1優(yōu)先股
優(yōu)先股通常被稱為混合證券，因為它兼有普通股和債券的特點。 優(yōu)先股和普通股的共同點在于：沒有固定到期日，公司無力支付紅利時不會導致破產(chǎn)，紅利在稅收分配上沒有減稅的作用。優(yōu)先股與債券的相同之處在于，紅利一般有一定的限額。優(yōu)先股的紅利通常是固定的，優(yōu)先股股東往往不享受公司剩余盈余的分配。
優(yōu)先股的特征。雖然優(yōu)先股的發(fā)行條件不盡相同，但它們具有一些共同的特點：
◆ 多種等級。公司可以根據(jù)需要，發(fā)行多種系列或等級的優(yōu)先股，每個等級可以具有不同特征。這些優(yōu)先股按能否轉(zhuǎn)換為公司普通股進行分類。當公司破產(chǎn)時，這些優(yōu)先股對公司資產(chǎn)清償要求權(quán)的優(yōu)先等級相應也不相同。
◆ 對公司收益和資產(chǎn)的追償權(quán)比普通股優(yōu)先。當公司破產(chǎn)時，優(yōu)先股具有比普通股優(yōu)先的資產(chǎn)清償權(quán)，但優(yōu)先股的清償優(yōu)先等級又在公司債券之后。優(yōu)先股在收入分配上也優(yōu)于普通股而后于公司債券，即公司必須在派發(fā)優(yōu)先股的紅利后再派發(fā)普通股紅利。從風險角度來看，優(yōu)先股比普通股安全，因為它擁有對公司收益和資產(chǎn)的要求權(quán)優(yōu)于普通股，同理可知，優(yōu)先股的風險高于公司長期債務。
◆ 紅利可累積。大多數(shù)優(yōu)先股具有紅利累積的特性，即發(fā)行公司不能按其支付優(yōu)先股紅利時，可以推遲一定期限，但要累積。在公司付清累積的優(yōu)先股紅利 前，不能支付普通股股利，這一規(guī)定是為了保護優(yōu)先股股東的利益，因為優(yōu)先股紅利不具有債券利息那樣法定的強制性，所以紅利可累積的特性對保護優(yōu)先股股東的權(quán)益非常重要。
◆ 限制公司經(jīng)營行為。除紅利累積特性外，優(yōu)先股還有一些限制公司經(jīng)營行為的條款，類似于長期債務的限制性條款，目的在于保護優(yōu)先股股東的權(quán)益。這些條款通常包括：容許優(yōu)先股股東在紅利未能付清時擁有公司的投票權(quán)；當公司未能按規(guī)定提取償債基金或公司處于財務困難時，限制發(fā)放普通股股利；限制公司發(fā)行新的同級或高級優(yōu)先股以及債券等。
◆ 可轉(zhuǎn)換性。目前發(fā)行的許多優(yōu)先股都允許優(yōu)先股股東自主選擇是否轉(zhuǎn)換為預定數(shù)量的公司普通股，可轉(zhuǎn)換性既為投資者所歡迎，相應也降低了公司的優(yōu)先股融資成本。
◆ 紅利收益率可調(diào)整。對優(yōu)先股設(shè)置浮動紅利收益率的目的是為了減少優(yōu)先股市場價格的波動，在市場利率較高并且波動很大的情況下，這一特性對保護優(yōu)先股投資者非常有利。
◆ 參與盈余分配的權(quán)利。這種權(quán)利允許優(yōu)先股股東參與固定紅利之外的盈余分配，但目前在優(yōu)先股中并不常見，而且在一定條件下經(jīng)過特定的程序才能行使。
◆ 特惠送股。在特惠送股條款下，優(yōu)先股投資者初期沒有現(xiàn)金紅利，只是得到發(fā)行公司派送的優(yōu)先股，相當于普通股的股票紅利。
◆ 贖回條款。優(yōu)先股發(fā)行條款中通常設(shè)有贖回條款。贖回條款有兩種類型，一種是公司要求的，另一種是投資者要求的。公司要求贖回的原因主要是為了規(guī)避市場利率下降的風險，若優(yōu)先股發(fā)行條款中沒有設(shè)置這種贖回條款，一旦市場利率下降，發(fā)行公司便不能重新發(fā)行紅利收益率更低的優(yōu)先股來贖回現(xiàn)有的優(yōu)先股，因而無法降低公司的財務成本。投資者要求的贖回通常表現(xiàn)為償債基金，既要求發(fā)行公司定期劃撥一筆專款，用于在公共市場上直接購買或按照贖回條款回購優(yōu)先股，設(shè)置償債基金主要是為了保護優(yōu)先股投資者的權(quán)益。雖然優(yōu)先股沒有固定到期日，但贖回條款和償債基金的設(shè)置使優(yōu)先股具有實際上的到期日。如果發(fā)行優(yōu)先股時就規(guī)定了幾年內(nèi)要被贖回，那么該優(yōu)先股也稱暫時性的優(yōu)先股（transient preferreds）。
6.2.2普通股
普通股代表公司的所有權(quán)，普通股股東是公司的真正所有者。普通股沒有到期日，與公司同時延續(xù)；普通股紅利也沒有最高或最低限制，紅利派發(fā)前由董事會事先宣布，普通股股東對公司收益分配和資產(chǎn)清償?shù)臋?quán)力安排在公司債券和優(yōu)先股股東之后。
6.2.2.1 普通股的特征
普通股一般具有如下共同的特點：
◆ 收益分配權(quán)。當公司向債權(quán)人及優(yōu)先股股東支付了利息和紅利后，剩余收益歸屬公司的所有者——普通股股東。普通股收益可以以現(xiàn)金紅利的形式直接支付給股東，或者以再投資方式留存在公司內(nèi)部?，F(xiàn)金紅利可以使股東立即獲得回報，而再投資只能給股東帶來預期收益。對于普通股股東來說，剩余收益權(quán)既有優(yōu)點，也有缺點。優(yōu)點是潛在回報沒有限制；缺點是如果債權(quán)人與優(yōu)先股股東的收益等于公司所有的收益，則普通股股東就沒有收益。公司利潤下降時，普通股股東首先遭受損失。
◆ 資產(chǎn)清償權(quán)。公司破產(chǎn)清償時，只有當債權(quán)人與優(yōu)先股股東的資產(chǎn)清償權(quán)滿足后，普通股股東才有權(quán)獲得剩余部分，而公司破產(chǎn)時往往已資不抵債，因此普通股股東的資產(chǎn)清償權(quán)往往得不到滿足。
◆ 投票權(quán)。通常只有普通股才享有投票權(quán)。普通股股東投票選舉公司董事，此外，普通股股東還有權(quán)修改公司章程。從理論上講，公司經(jīng)理層是由股東選舉產(chǎn)生的董事會確定的，但在實際中，往往是由公司經(jīng)理層給股東提供一批董事會候選人名單供其取舍。值得指出的是，雖然每張股票擁有的投票權(quán)是相同的，但各公司的投票程序卻不盡相同。常用的投票程序有兩種：多數(shù)原則與累計原財。在多數(shù)原則下，每張股票擁有一份投票權(quán)，董事會的每個席位都按多數(shù)原則獨自投票選舉，因此，只要擁有大多數(shù)的股票就能控制整個董事會的選舉。在累計投票原則下，每張股票用于所選董事數(shù)目相同的投票權(quán)，股東可以把自己的股票投在一個候選人上，也可以分別投在不同的候選人上，累計原則的好處是使只有少數(shù)股權(quán)的股東有機會選舉自己的代表進入公司董事會。
◆ 優(yōu)先購股權(quán)。普通股股票的優(yōu)先購股權(quán)特許公司原有股東在公司保持一定的持股比例，當公司發(fā)行新股時，原來的普通股擁有按一定比例優(yōu)先購買該發(fā)行股票的權(quán)利。
◆ 有限責任。盡管普通股東是公司的實際所有者，但他們在公司不幸破產(chǎn)時所負的責任不超過在公司的投資，這種有限責任的特性吸引了一批在其他投資方式下可能不愿投資的人。
6.2.2.2基本每股收益（EPS）和稀釋每股收益（Diluted EPS）
企業(yè)應當按照歸屬于普通股股東的當期凈利潤，除以發(fā)行在外普通股的加權(quán)平均數(shù)計算基本每股收益。發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)按下列公式計算：
發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)=期初發(fā)行在外普通股股數(shù)+當期新發(fā)行普通股股數(shù)×已發(fā)行時間÷報告期時間 - 當期回購普通股股數(shù)×已回購時間÷報告期時間
企業(yè)存在稀釋性潛在普通股的，應當分別調(diào)整歸屬于普通股股東的當期凈利潤和發(fā)行在外普通股的加權(quán)平均數(shù)，并據(jù)以計算稀釋每股收益。稀釋性潛在普通股，是指假設(shè)當期轉(zhuǎn)換為普通股會減少每股收益的潛在普通股。計算稀釋每股收益時，當期發(fā)行在外普通股的加權(quán)平均數(shù)應當為計算基本每股收益時普通股的加權(quán)平均數(shù)與假定稀釋性潛在普通股轉(zhuǎn)換為已發(fā)行普通股而增加的普通股股數(shù)的加權(quán)平均數(shù)之和。稀釋性潛在普通股應當按照其稀釋程度從大到小的順序計人稀釋每股收益，直至稀釋每股收益達到最小值。

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6.3 證券的發(fā)行
公司發(fā)行證券會衡量發(fā)行規(guī)模和發(fā)行成本，從而選擇合適的發(fā)行方式。總的來說，公司可以用基本現(xiàn)金發(fā)行的方式向一般投資者出售證券，也可以向大公司金融機構(gòu)投資者進行私募發(fā)行。在發(fā)行普通股的情況下，公司可以通過認股權(quán)發(fā)行的方式向現(xiàn)存股東出售新的股份。
基本現(xiàn)金的發(fā)行，即所謂注冊的公開發(fā)行，對于股票和債券是相同的。一般規(guī)模較大的公司通常進行基本現(xiàn)金發(fā)行。公司對廣大投資者發(fā)行證券，通常需要借助于承銷商的幫助，從而盡可能實現(xiàn)發(fā)行人希望達到的價位?；粳F(xiàn)金發(fā)行一般包括以下步驟：決定發(fā)行什么證券（類型和規(guī)模）；獲得必要的批準手續(xù)（獲得董事會的批準）；提交登記表（向證券交易委員會）；決定發(fā)行價和提交修訂后的注冊表（公布發(fā)行條件和招股說明書）；發(fā)行結(jié)算（取得銷售款、交付證券和支付承銷費用）。公開發(fā)行一般分為初次發(fā)行和二次發(fā)行，前者是公司直接向投資者出售新發(fā)行的股份，后者是股東出售持有的已發(fā)行的股份。
私募發(fā)行指公司直接將證券出售給機構(gòu)投資者的方式。因為沒有進行登記注冊，所以私募的證券無法自由交易，所以，證券法規(guī)定公司只能向被認為專業(yè)技能高，并且能獨立確定其投資價值的投資者私募發(fā)行證券。這些投資者包括保險公司、信貸公司、養(yǎng)老基金和商業(yè)銀行等機構(gòu)投資者。
認股發(fā)行指公司可以不直接向公眾發(fā)行普通股，而只向其現(xiàn)有股東以優(yōu)先認購的方式發(fā)行新股。在此過程中，公司向其股東分配認股權(quán)，讓原股東以特定的價格認購額外的股份。股東既可以執(zhí)行認股權(quán)并認購股票，也可以在其可轉(zhuǎn)讓的情況下出售這些認股權(quán)。如果股東兩者都不選擇，那么到發(fā)行業(yè)務結(jié)束后，這些認股權(quán)就過期了，變得一文不值。
【典型試題】
1.如果發(fā)行優(yōu)先股時就規(guī)定了5到10年內(nèi)被贖回，那么這樣的優(yōu)先股被認為是
a.暫時性的優(yōu)先股。
b.短期的優(yōu)先股。
c.優(yōu)先股義務。
d.臨時優(yōu)先股。
『正確答案』a
『解題思路』
a.正確。如果發(fā)行優(yōu)先股時就規(guī)定了5到10年內(nèi)被贖回，那么該優(yōu)先股是暫時性的優(yōu)先股。
b.不正確。見題解a。
c.不正確。見題解a。
d.不正確。見題解a。
2.資本結(jié)構(gòu)決策會影響融資比例，這些融資來源于
a.短期負債和長期負債。
b.負債和權(quán)益。
c.短期資產(chǎn)和長期資產(chǎn)。
d.留存收益和普通股。
『正確答案』b
『解題思路』
a.不正確。資本結(jié)構(gòu)包括了負債和權(quán)益。
b.正確。負債和權(quán)益都能被稱為融資渠道，負債和權(quán)益是資本結(jié)構(gòu)的要素。
c.不正確。融資決策和資產(chǎn)沒有直接聯(lián)系。
d.不正確。融資雖然涉及權(quán)益，但是不限于具體哪類權(quán)益。

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