第九章 房地產金融與項目融資

第一節(jié) 房地產資本市場

一、房地產市場與資本市場 ●

□房地產市場和資本市場之間的關系是隨著歷史的發(fā)展、房地產價值的提高而逐漸演變的。房地產價值較低時，kfs或業(yè)主幾乎沒有融資需求。

□隨著房地產價值的提高，房地產開始需要貸款。隨著房地產信貸規(guī)模逐漸增大，金融機構為規(guī)避相關貸款風險，開始實施抵押貸款證券化。同時，商用房地產價值的提高，大宗商用房地產逐漸變成由公司、有限責任合伙企業(yè)、投資信托等機構持有。這些機構通過發(fā)行股票和債券等方式為開發(fā)或獲得房地產融資，從而實現了房地產權益的證券化。

□這時，房地產市場和資本市場之間變得密不可分。主要包括土地儲備貸款、開發(fā)貸款、個人住房貸款、商業(yè)用房貸款在內的房地產貸款，已經成為金融機構的資產的主要組成部分;開發(fā)公司、有限責任合伙企業(yè)和投資信托的股票和其它股票一樣在股票交易所交易;抵押貸款支持證券逐漸成為證券市場的重要組成部分。房地產市場與資本市場的上述聯系，形成了房地產資本市場。按照房地產市場各類資金的來源渠道劃分，房地產資本市場的結構如表 9-1 所示。

房地產資本市場的結構分類 表 9-1

二、房地產企業(yè)權益與債務融資

房地產業(yè)是資金密集型行業(yè)。能否獲得足夠的資金支持，是否擁有暢通的融資渠道，決定了企業(yè)能否健康發(fā)展，一個項目能否順利運作，也影響著房地產業(yè)能否持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。

㈠權益融資●

當房地產投資者的資本金數量達不到啟動項目所必須的資本金的數量要求時，投資者就需要通過公司上市或增發(fā)新股、發(fā)行企業(yè)債券、吸收其他機構投資者資金、合作開發(fā)等方式，進行權益融資。權益融資的資金供給方與投資者共同承擔投資風險，所希望獲得的報酬，是項目投資所形成的可分配利潤。房地產企業(yè)分為獨資企業(yè)、一般合伙企業(yè)、有限責任合伙企業(yè)、有限責任公司、股份有限公司和房地產投資信托等類型，以后四種企業(yè)形式為主。不同類型的房地產企業(yè)，權益資金的融通方式也有所不同。股份有限公司和投資信托主要通過在公開市場發(fā)行股票融通權益資金，融資能力較強。房地產權益資金傳統(tǒng)上主要是在私人市場融通。隨著上市房地產企業(yè)的增加和房地產權益證券化的流行，從公開市場融通房地產權益資金的比例正在逐漸提高。從來源看，房地產權益資金主要來源于機構投資者。權益投資風險很高，存款性金融機構極少或者根本不參與房地產權益投資。

目前，我國房地產企業(yè)權益資本普遍偏少，資產負債率過高。房地產企業(yè)主要從事開發(fā)業(yè)務，較少進行持有物業(yè)投資。

㈡?zhèn)鶆杖谫Y●

債務融資是通過舉債的方式融資。除銀行可以提供債務融資外，其他機構投資者也可提供債務融資。房地產開發(fā)貸款、土地儲備貸款、房地產抵押貸款等，都屬于債務融資。資金融出方不承擔項目投資的風險，其所獲得的報酬是融資協(xié)議中所規(guī)定的貸款利息和有關費用。

貸款是房地產企業(yè)債務融資的主要資金來源。除了以在建或者建成房地產做抵押物借入的貸款外，還可以發(fā)行企業(yè)債券和借入信用貸款。房地產企業(yè)資產負債率較高，債券利率相應偏高，相應的債券融資成本較高。房地產企業(yè)以在建工程或所擁有的房地產資產做抵押物借入貸款更為有利，但這類貸款必須與特定的開發(fā)項目或商用投資項目相關聯，屬于項目融資的范疇。還可向商業(yè)銀行等貸款人借入信用貸款，不與特定的房地產開發(fā)或投資項目相關聯。

有比較好的盈利前景的投資項目，有些金融機構和機構投資者希望分享項目投資的利潤。在為投資者提供債務融資的同時，提供部分權益融資或允許部分債務融資在一定條件下轉為權益融資，是許多金融機構和機構投資者希望選擇的方式。

三、房地產開發(fā)貸款與土地儲備貸款

㈠房地產開發(fā)貸款●

含義：指向借款人發(fā)放的用于開發(fā)、建造向市場銷售、出租等用途的房地產項目的貸款。開發(fā)貸款：土地(或土地使用權)購置貸款、土地開發(fā)貸款和建設貸款。實踐中，房地產抵押貸款和這三類房地產開發(fā)貸款可以由同一貸款人全程提供，也可以由不同的貸款人分別提供。不同貸款人界限分明地為不同開發(fā)階段提供融資，是國際發(fā)達國家的一種主要趨勢，其主要原因是由于各貸款人貸款管理技術日趨專業(yè)化。

1.土地購置貸款

大多數金融機構通常避免發(fā)放土地購置貸款，或將土地購置貸款占其投資組合的比例控制在一個很小的百分比之內。土地購置貸款的金額通常不超過土地評估價值的50%～60%。我國央行規(guī)定，商業(yè)銀行不得向房地產開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于購置土地或繳納土地出讓金的貸款。

2.土地開發(fā)貸款

土地開發(fā)貸款通常對房地產擁有第一抵押權，貸款隨著土地開發(fā)的進度分階段撥付。隨著土地開發(fā)的進行，金融機構通常會允許特定地塊從整體的抵押合同中釋放出來，使其得以出售。此時，借款人須向金融機構償還部分貸款。

3.建設貸款

建設貸款被用于償還土地購置貸款和土地開發(fā)貸款，支付建設階段的人工、材料、設備、管理費和其它相關成本。土地使用權、在建工程是建設貸款的主要抵押物。金融機構有時還要求借款人提供其他形式的擔保證。建設貸款隨工程建設的進度分階段撥付，同時要確保建設貸款被用于既定的目的，確保房地產價值隨著貸款撥付額的增加同步增長，以保障貸款人的利益。貸款人還須確保施工單位的工程款已經按期支付，因為工程款的償還優(yōu)先順序在作為抵押權人的貸款人前。初始貸款費用和利息是kfs為使用建設貸款而付出的代價。

建設貸款的還款資金來源，通常是銷售收入或長期抵押貸款。發(fā)放建設貸款的金融機構有時會要求kfs獲得抵押貸款承諾，即另一貸款人承諾在項目按照約定的計劃和規(guī)范竣工時，同意發(fā)放抵押貸款。這往往是金融機構發(fā)放建設貸款的重要條件之一。

㈡土地儲備貸款◎

含義：指銀行向借款人發(fā)放的用于土地收購及土地前期開發(fā)、整理的貸款。土地儲備貸款應為擔保貸款。各類財政性資金不得用于土地儲備貸款擔保，用擬儲備地塊的土地使用權證作為抵押。設定抵押權的儲備土地價值為市場評估價值扣除應當上繳政府的土地出讓收益。

四、房地產抵押貸款 ●

含義：指借款人(抵押人)以其合法擁有的房地產，在不轉移占有方式的前提下，向貸款人(抵押權人)提供債務履行擔保，獲得貸款的行為。債務人不履行債務時，債權人有權依法以抵押的房地產拍賣所得的價款優(yōu)先受償。房地產抵押貸款，包括個人住房抵押貸款、商用房地產抵押貸款和在建工程抵押貸款。

西方發(fā)達國家房地產抵押貸款的資金來源已經實現了多元化，有效地分散了房地產金融的長期系統(tǒng)風險。我國房地產抵押貸款的債權幾乎全部是由商業(yè)銀行持有。

㈠個人住房抵押貸款

□含義：指個人購買住房時，以所購買住房作為抵押擔保，向金融機構申請貸款的行為。包括商業(yè)性住房抵押貸款和政策性(住房公積金)住房抵押貸款。當政策性抵押貸款不足以滿足借款人的資金需求時，還可同時申請商業(yè)性住房抵押貸款，從而形成個人住房抵押貸款中的組合貸款。金融機構發(fā)放個人住房抵押貸款的過程，構成了抵押貸款一級市場。

□貸款利率有固定利率和可調利率兩種類型。我國目前采用的是可調利率方式，即在法定利率調整時，于下年初開始，按新的利率規(guī)定計算利息。還本付息方式：按月等額還本付息、按月遞增還本付息、按月遞減還本付息、期間按月付息期末還本和期間按固定還款常數還款期末一次結清等方式。我國個人住房抵押貸款額度的上限為所購住房價值的80%，貸款期限最長不超過30年。商業(yè)性個人住房抵押貸款的操作流程，包括受理申請、貸前調查、貸款審批、貸款發(fā)放、貸后管理和貸款回收幾個階段。個人住房抵押貸款屬于購房者消費性貸款。金融機構發(fā)放個人住房抵押貸款的風險一方面來自申請貸款購房者，另一方面則來自kfs。購房者的個人信用評價不準或kfs由于各種原因不能按期竣工，都會給金融機構帶來風險。

㈡商用房地產抵押貸款

□含義：指購買商用房地產的機構或個人，以所購買房地產作為抵押擔保，向金融機構申請貸款的行為。商用房地產是收益性房地產，購買商用房地產屬于置業(yè)投資行為。其還款來源主要是商用房地產的凈經營收入，而凈經營收入的高低又受到租金水平、出租率、運營成本等市場因素的影響，導致商用房地產抵押貸款相對于個人住房抵押貸款來說，承擔了更高的風險。國內商業(yè)銀行發(fā)放商用房地產抵押貸款時，貸款價值比率(抵借比)通常不超過60%，貸款期限最長不超過10年，貸款利率高于個人住房抵押貸款，且僅對已經通過竣工驗收的商用房地產發(fā)放。kfs就可以利用建設貸款進行開發(fā)建設，建成后用借入的長期抵押貸款償還建設貸款，再用出租經營收入來償還長期抵押貸款。

㈢在建工程抵押貸款

□含義：指抵押人為取得在建工程后續(xù)建造資金的貸款，以其合法方式取得的土地使用權連同在建工程的投入資產，以不轉移占有的方式抵押給貸款銀行作為償還貸款履行擔保的行為。在建工程抵押將項目完工部分抵押與建筑工程承包合同的房屋期權抵押相結合，是銀行與kfs設定房地產抵押，辦理房地產開發(fā)貸款的一種較好的方式。采取這種方式進行房地產項目融資時，既有利于滿足kfs對在建工程進行續(xù)建的資金需求，又有利于銀行對抵押物的監(jiān)控，對降低貸款風險、促進kfs提高經營管理水平都有積極意義。

在建工程已完工部分的抵押與建筑工程承包合同的房屋期權抵押相結合，是以開發(fā)商(抵押人)與施工單位簽訂的依法生效的房屋期權設定抵押權，按其在建工程已完工部分(即工程形象進度)分次發(fā)放貸款。通常的做法：一次確定貸款額度，一次辦理承包工程合同的房屋期權抵押登記，按工程形象進度(折算為貨幣工作量)和約定的貸款價值比率，分次發(fā)放貸款。

將承包合同的房屋期權設定為抵押權時，銀行要對承包合同的預算造價進行審查，以確定其抵押價值和貸款價值比率，同時按約定的各個工程部位的形象進度，確定其分階段的抵押價值。在工程進度達到約定的某個工程部位時，經銀行現場查勘核實后，發(fā)放該時段的貸款。

銀行在現場查勘時，除核實其已完成的工作量外，還要求工程監(jiān)理機構、工程質量監(jiān)督部門對工程質量進行確認，以確保其具有價值。按《城市房地產抵押管理辦法》規(guī)定，以在建工程已完工部分抵押的，其土地使用權隨之抵押。當在建工程抵押價值包含土地使用權的價值時，該土地使用權須是有償獲得，并領有《國有土地使用權證》。

已設定抵押的房屋期權，在抵押期內，kfs可在銀行的監(jiān)管下預售。通常先由銀行出具允許kfs預售的文件給房地產管理部門，并辦理他項權利變更手續(xù)，同時由房地產管理部門予以辦理商品房預售登記。已辦理在建工程抵押的開發(fā)項目之預售收入，由銀行代收，專戶存儲(作為抵充抵押物的不足部分)，在還貸期內由銀行進行監(jiān)管，以使kfs的還貸資金確有保證，降低銀行的貸款風險。

㈣金融機構對房地產抵押物的4個要求

□合法設定房地產抵押權。即設押的房地產的實物或權益，是真實存在并為抵押人合法擁有，權屬清晰，可以轉讓，依法可設定抵押。

□擇優(yōu)選擇設押的房地產。即選擇市場前景看好的房地產。將周圍環(huán)境良好、交通方便、房屋設計建造質量高、配套設施齊全、價格適中的商品房設定為抵押物。

□合理確定抵押率。抵押率(貸款價值比率)是貸款金額與抵押物價值之比。抵押率的確定，受許多因素的影響，如抵押物的流動性、所處的市場條件、抵押物價值取得的情況、以及貸款期限長短和通貨膨脹預期等。房地產抵押，如設定抵押的房地產變現能力較強、市場條件較好、抵押估價中對抵押物的價值判斷合理、貸款期限適中，則抵押率可定得高一些，一般為70%;反之，應定得低一些。抵押率的高低反映銀行對這筆抵押貸款風險所進行的基本判斷。抵押率低，說明銀行對這筆抵押貸款持審慎的態(tài)度，反之，則說明銀行對其持較為樂觀的態(tài)度。

□處置抵押物的渠道暢通。要求抵押物的變現性較強、價格比較穩(wěn)定、市場廣闊

五、房地產抵押貸款二級市場 ◎

房地產抵押貸款二級市場與抵押貸款一級市場相對應。二級市場是利用類似資本市場的機構、工具，通過購買一級市場發(fā)放的抵押貸款、將其轉化為房地產抵押支持證券，并在證券市場上交易這些證券，實現了房地產抵押貸款市場與資本市場的融合。

㈠抵押貸款二級市場的發(fā)展

抵押貸款業(yè)務包含的職能：①抵押貸款產品的設計。②貸款的銷售或營銷：使?jié)撛诘慕杩钊酥獣运N售的特定產品的優(yōu)點并完成產品的銷售(即貸款的發(fā)放)。③貸款的管理或運作：到期本金和利息的收取。④貸款的融資：籌集發(fā)放貸款所需的資金。⑤貸款風險的承擔，包括違約風險和價格風險等。⑥違約或拖欠貸款的管理。

㈡抵押貸款二級市場發(fā)展的條件

□要有一個健全的房地產抵押貸款一級市場。商業(yè)銀行愿意提供貸款，產權保護與產權登記體系完備，房地產資產變現能力較好，具備有效的法律制度處理借款人還款違約，抵押貸款品種是標準化的產品。

□有支撐抵押貸款二級市場發(fā)展的市場條件。這些條件包括：①商業(yè)銀行為控制金融風險希望盡快收回資金，制定利于證券化的優(yōu)惠的稅收和會計法規(guī);②構建出了法律框架為證券化提供法律支持，不需借款人同意就可轉讓抵押貸款權益;③有一個穩(wěn)定的經濟環(huán)境。

㈢抵押貸款支持證券的4種類型

□分類：抵押貸款支持債券、抵押貸款傳遞證券、抵押貸款直付債券和抵押貸款擔保債務。

□傳遞證券：抵押貸款組合的所有權隨著證券的出售而從發(fā)行人轉移給證券投資者。證券投資者對抵押貸款組合擁有“不可分割的”權益，將收到借款人償付的全部金額。抵押貸款擔保債務：抵押貸款組合產生的現金流重新分配給不同類別的債券。

□抵押貸款支持債券、抵押貸款直付債券：發(fā)行人持有抵押貸款組合，所發(fā)行的債券屬于發(fā)行人的債務。抵押貸款組合和所發(fā)行的債券同時出現于發(fā)行人的資產負債表中，屬于資產負債表內證券化。支持債券的現金流和公司債券一樣。直付債券的現金流類似于傳遞證券，攤銷和提前償付的本金會直接轉移給債券投資者。

六、房地產投資信托基金 ●

中國房地產開發(fā)投資過分依賴商業(yè)銀行的房地產融資模式，迫切需要通過金融創(chuàng)新，拓寬房地產融資渠道。發(fā)展房地產投資信托，是當今房地產金融創(chuàng)新的重要工作內容。

㈠房地產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)的涵義

含義：指通過制訂信托投資計劃，信托公司與投資者(委托人)簽訂信托投資合同，通過發(fā)行信托受益憑證或股票等方式受托投資者的資金，用于房地產投資或房地產抵押貸款投資，并委托或聘請專業(yè)機構和專業(yè)人員實施經營管理的一種資金信托投資方式。

REITs在市場經濟發(fā)達的國家和地區(qū)已經廣為通行。REITs一般以股份公司或信托基金的形式出現，資金來源有兩種：①發(fā)行股票;②從金融市場融資。REITs股票可在證券交易所進行交易或采取場外直接交易方式，具有較高的流通性。REITs通常聘請專業(yè)顧問公司和經理人負責公司的日常事務與投資運作，實行投資組合策略，利用不同地區(qū)和不同類型的房地產項目及業(yè)務來分散風險。中小投資者通過REITs在承擔有限責任的同時，可以間接獲得大規(guī)模房地產投資的利益。REITs具有廣泛的公眾基礎，在享有稅收優(yōu)惠(REIT不屬于應稅財產，且免除公司稅項)的同時，也受到嚴格的法律規(guī)范與監(jiān)管。

㈡房地產投資信托基金的分類

□按投資業(yè)務不同，REITs可分為①權益型REITs、②抵押型REITs和③混合型REITs三種。權益型REITs是以收益性物業(yè)的出租、經營管理和開發(fā)為主營業(yè)務，主要收入是出租收入;抵押型REITs為kfs和置業(yè)投資者提供抵押貸款服務，或經營抵押貸款支持證券(MBS)業(yè)務，主要收入來源是抵押貸款的利息收入;混合型REITs則同時經營上述兩種形式的業(yè)務。

□按信托性質分類，REITs分為傘型合伙REITs和多重合伙REITs。傘型合伙REITs最早出現于1992年，指 REIT不直接擁有房地產，而是通過一個經營合伙制企業(yè)控制房地產。傘型合伙REITs流行的原因是，一個非上市的房地產企業(yè)可以在不轉讓房地產的情況下用已有的房地產組成REITs，或用房地產資產與REITs交換受益憑證，從而套現資金。多重合伙REITs是REITs直接擁有房地產的同時，還通過經營合伙制企業(yè)的方式擁有部分房地產。這種靈活的股權交換，不但使REITs的投資者獲得了經營權股份，而且會給原物業(yè)所有者帶來資產組合多元化和合理避稅效應。

㈢房地產投資信托基金的特征：

1.流動性好。REITs可在證券交易所或或場外交易，馬上變現，流動性僅將于現金。

2.市場價值穩(wěn)定。REITs價格水平、資產總量及價值變動很小，是一種理想的選擇。

3.高現金回報。其采購物業(yè)價格低于重置成本，凈收益的95%須以分紅形式返還投資者。

4.有效分散投資風險。REITs投資物業(yè)的類型多樣化，保證了投資者資產組合的效益。

5.抵御通貨膨脹。作為REITs價值基礎的房地產，具有很強的保值功能，可抵御通貨膨脹。

㈣房地產估價師的角色P246

首次發(fā)行過程中的評估服務，是REITs股票或證券的定價基礎;REITs運行過程中的評估服務，是評價REITs經營管理績效、投資者進行買賣REITs股票或證券決策的基礎。

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