第七章 風險分析與決策

第六節(jié) 房地產(chǎn)投資決策中的實物期權(quán)方法

1.傳統(tǒng)投資決策方法的局限性：

房地產(chǎn)投資決策中的傳統(tǒng)方法，主要是房地產(chǎn)投資分析中常用的財務(wù)評價方法，它是從財務(wù)方面來探討項目投資的可行性，應(yīng)用的前提條件是投資項目現(xiàn)金流可預測。因此，采用財務(wù)評價方法進行房地產(chǎn)投資決策分析，首先必須對房地產(chǎn)項目的開發(fā)與經(jīng)營情況做出準確的預測和推斷，否則，即使計算出了項目的財務(wù)內(nèi)部收益率(FIRR)或財務(wù)凈現(xiàn)值(FNPV，也難以做出準確決策。

運用財務(wù)評價方法進行投資決策時，一般隱含兩個假定：一是投資可逆性，即通過投資項目現(xiàn)金流入可收回投資，或在市場出現(xiàn)不利狀況時可出售資產(chǎn)收回投資;二是不考慮延期投資對項目預期收益的影響，即不考慮投資的時間價值，當FNPV大于零時現(xiàn)在就投資，當FNPV小于零時就拒絕投資。

在不確定的市場環(huán)境下，財務(wù)評價方法容易造成房地產(chǎn)投資價值的低估，主要表現(xiàn)在：一是忽視了投資項目中的柔性價值，它假設(shè)未來變化是按決策時的環(huán)境發(fā)生，事實上，房地產(chǎn)投資的長期性和房地產(chǎn)市場的不確定性，要求投資者根據(jù)市場條件變化，對項目投資決策適時進行調(diào)整。二是忽視了投資機會的選擇，只是對是否投資進行決策，沒有考慮項目可延期性和由此可能產(chǎn)生的價值變化。三是忽視了房地產(chǎn)項目的收益成長，將凈現(xiàn)值是否大于零或是否高于目標收益率(最低可接受收益率)作為投資評價準則。實際上，并非所有的房地產(chǎn)投資都能在短期內(nèi)獲利，而且，有些房地產(chǎn)項目的投資，其目的并不僅是為了獲得財務(wù)上的利益，有時更多的是從企業(yè)長遠發(fā)展的角度來決策，使企業(yè)獲得未來成長的機會。

因此，在不確定的市場環(huán)境下，傳統(tǒng)的投資決策方法顯然較難滿足科學決策的需要。

2.房地產(chǎn)投資決策的期權(quán)性質(zhì)：

傳統(tǒng)投資決策方法隱含兩種假定，即可逆性和不可延期性。但在不確定的市場環(huán)境里，房地產(chǎn)投資往往是不可逆和可延期的。

房地產(chǎn)投資具有不可逆性，主要是因為：一方面，房地產(chǎn)資產(chǎn)形態(tài)位置相對固定，相對于其他資產(chǎn)而言，資產(chǎn)流動性較差，投資形成的資產(chǎn)容易成為“沉淀”資本，造成投資不可逆(如投資不能用于其他生產(chǎn)項目的專用廠房，一旦投入則其產(chǎn)品用途就難以改變);另一方面，房地產(chǎn)交易費稅較高，投資形成的資產(chǎn)短期內(nèi)往往很難通過交易獲利，這在客觀上阻礙了房地產(chǎn)資產(chǎn)流動，使房地產(chǎn)投資不可逆。

在不確定的市場條件下，房地產(chǎn)投資又具有可延期性，這是由房地產(chǎn)市場的特性所決定的。正常情況下，房地產(chǎn)市場效率較低(甚至是無效率的)，市場信息短期內(nèi)往往難以得到反映，但隨著時間推移，許多信息的不確定性會發(fā)生變化，甚至可能消除。因此，選擇投資的時機不同，投資收益與風險就會隨之改變，延期投資可能將獲得更多的信息并使投資價值發(fā)生變化。一方面，延期投資可能規(guī)避風險，使決策者有更多的時間和信息，來檢驗自身對市場環(huán)境變化的預期，有機會避免不利條件所造成的損失;另一方面，延期投資也可能保持了未來獲利的機會。

房地產(chǎn)投資具有不可逆性和可延期性，也就具有了期權(quán)性質(zhì)。由于投資是可延期性的，使得投資者可以收集更多與項目有關(guān)的信息，尋找更有利的投資機會，這時候延期投資的權(quán)利實際上就是一種期權(quán)(期權(quán)價格就是獲得這種權(quán)利所投入的人力、物力、財力、技術(shù);執(zhí)行期權(quán)相當于在有利的投資機會下進一步投資)。由于投資是不可逆的，投資決策時就不能僅考慮項目凈現(xiàn)值，也要考慮投資期權(quán)的價值(因為既存在風險可能使投資無法收回，又存在投資機會可能使投資收益超出預期)。

因此，不確定條件下房地產(chǎn)投資的期權(quán)特性，使其決策問題可以轉(zhuǎn)換為實物期權(quán)定價問題。

3.實物期權(quán)方法與房地產(chǎn)投資決策：

(一)關(guān)于實物期權(quán)方法及適用范圍實物期權(quán)方法是現(xiàn)代期權(quán)定價理論在具有期權(quán)性質(zhì)的實物資產(chǎn)定價中的應(yīng)用。

與傳統(tǒng)觀點不同，實物期權(quán)理論認為：不確定性帶來機會，不確定性的增加可以帶來更高的價值;時間和不確定性對實物期權(quán)定價有直接的影響，這種影響體現(xiàn)于“資產(chǎn)價值波動率”這個指標，它反映了增長率的不確定性范圍;在不確定條件下，不確定性的范圍隨著時間增加而增長，也就是說，價值變動的范圍隨著時間增長而增大。

(二)實物期權(quán)方法投資決策的一般過程

應(yīng)用實物期權(quán)方法進行投資決策的具體過程，一般有四個基本步驟，即：構(gòu)建應(yīng)用框架、完成期權(quán)定價、檢查結(jié)果、再設(shè)計。

(三)房地產(chǎn)投資決策中常見的期權(quán)問題

1.確定合理的開發(fā)時機(等待投資型期權(quán))

如何確定房地產(chǎn)開發(fā)時機，是開發(fā)商普遍關(guān)心的決策問題。

2.決定是否放棄投資機會或項目(放棄型期權(quán))

開發(fā)商經(jīng)常遇到一些受政策因素影響較大的開發(fā)項目，限價商品住宅項目就屬于這一類。

3.決定是否開發(fā)一些成長型項目(成長型期權(quán))

盡管政府開始有意識的控制單一開發(fā)項目的規(guī)模，但仍然有地方政府希望通過出讓大型開發(fā)地塊，吸引大型開發(fā)商參與。

4.實物期權(quán)方法的實際應(yīng)用：

不確定條件下的房地產(chǎn)投資決策，其形式多種多樣。

5.應(yīng)用實物期權(quán)方法決策時需注意的問題：

(一)注意實物期權(quán)方法與傳統(tǒng)投資決策方法的有機結(jié)合

實物期權(quán)方法與傳統(tǒng)投資決策方法是一個相互補充的關(guān)系，都有各自的適用條件、應(yīng)用特點。在不存在任何期權(quán)或存在期權(quán)但不確定性很小的市場環(huán)境下，應(yīng)用傳統(tǒng)投資決策方法效果較好。從當前我國房地產(chǎn)市場發(fā)展水平和市場環(huán)境看，房地產(chǎn)投資決策方法還大多是以傳統(tǒng)的投資決策方法為主，該方法簡單，便于理解，也便于計算。

(二)注意實物期權(quán)方法在應(yīng)用過程中的一些假設(shè)條件

實物期權(quán)方法應(yīng)用于我國房地產(chǎn)投資決策，還需要一個“磨合”過程，因為該方法的一些應(yīng)用條件，與我國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)實情況還不盡一致，在實際應(yīng)用時要進行適當調(diào)整和推測，這就可能對實際決策效果產(chǎn)生一些影響。

(三)注意實物期權(quán)方法自身存在的局限性

應(yīng)用實物期權(quán)方法進行投資決策，需要具備較高的數(shù)學和期權(quán)理論基礎(chǔ)，加之房地產(chǎn)期權(quán)較一般實物期權(quán)更為復雜，因此，這將對實物期權(quán)方法在房地產(chǎn)投資決策中的實際應(yīng)用產(chǎn)生較大的制約。同時，期權(quán)定價模型對期限較長、以非交易資產(chǎn)為標的的期權(quán)估價有一定的局限性，在計算期限較長的期權(quán)價值時，有時會產(chǎn)生較大的估計誤差。

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（責任編輯：lqh）

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