內(nèi)在價(jià)值法[了解]:

內(nèi)在價(jià)值法又稱絕對(duì)價(jià)值法或收益貼現(xiàn)模型，是按照未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。具體又分為股利貼現(xiàn)模型(。DDM)、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型(DcF)、超額收益貼現(xiàn)模型等。

(一)內(nèi)在價(jià)值法的現(xiàn)金流貼現(xiàn)原理

股票內(nèi)在價(jià)值法是直接從公司股權(quán)價(jià)值的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素出發(fā)對(duì)股票進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，它是按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。由于不同資本提供者對(duì)現(xiàn)金流索取權(quán)的次序有所不同.公司未來現(xiàn)金流的分配也就存在差異。按照公司金融理論，企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行分配的第一個(gè)環(huán)節(jié)是進(jìn)行投資，支付的這部分現(xiàn)金流為營(yíng)運(yùn)資本。接下來的企業(yè)現(xiàn)金流分配，是為所有資本提供者提供報(bào)酬。由于企業(yè)資本提供的屬性不同，現(xiàn)金流的索取權(quán)順序也存在差異。企業(yè)首先向債權(quán)人支付負(fù)債利息，然后才能向公司股東進(jìn)行紅利分配。但由于企業(yè)為了未來發(fā)展而需要進(jìn)行再投資，所以分配給普通股股東的紅利往往是再投資和留存收益之后的現(xiàn)金流(見圖7—7)。這樣，與現(xiàn)金流的分配次序相匹配，不同的現(xiàn)金流決定了不同的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(discounted cash flow model)。其中，股利貼現(xiàn)模型(discounted dividend model.DDM)采用的是現(xiàn)金股利，權(quán)益現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(free cash flow eqmty，F(xiàn)CFE)采用的是權(quán)益自由現(xiàn)金流，企業(yè)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(free cash flow to firm，F(xiàn)CFF)采用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流。

(二)股利貼現(xiàn)模型(DDM)

若假定股利是投資者在正常條件下投資股票所直接獲得的唯一現(xiàn)金流，則就可以建立估價(jià)模型對(duì)普通股進(jìn)行估值，這就是著名的股利貼現(xiàn)模型。這一模型最早由威廉姆斯(Williams)和戈登(Gordon)提出，實(shí)質(zhì)是將收入資本化法運(yùn)用到權(quán)益證券的價(jià)值分析之中，這在概念上與債券估值方法沒有本質(zhì)性差別。

該模型股票現(xiàn)值表達(dá)為未來所有股利的貼現(xiàn)值：

式中：D表示普通股的內(nèi)在價(jià)值;Dt表示普通股第f期支付的股息或紅利;r表示貼現(xiàn)率，又稱資本化率。貼現(xiàn)率是預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)越大，現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率越大;風(fēng)險(xiǎn)越小，則資產(chǎn)貼現(xiàn)率越小。

根據(jù)對(duì)股利增長(zhǎng)率的不同假定，股利貼現(xiàn)模型可以分為零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、三階段增長(zhǎng)模型和多元增長(zhǎng)模型。

(三)自由現(xiàn)金流(FcFF)貼現(xiàn)模型

按照自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，公司價(jià)值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，將預(yù)期的未來自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本成本(WAcc)折現(xiàn)到當(dāng)前價(jià)值來計(jì)算公司價(jià)值，然后減去債券的價(jià)值進(jìn)而得到股票的價(jià)值。其公式可表達(dá)為：

式中：FCFFt表示公司t期的自由現(xiàn)金流;WACC表示加權(quán)平均資本成本，即債務(wù)資本價(jià)值與股本價(jià)值之和。

由于公司自由現(xiàn)金流是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后，可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量，所以該指標(biāo)體現(xiàn)了公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計(jì)算公式為：

FCFF=EBIT×(1一稅率)+折舊一資本性支出一追加營(yíng)運(yùn)資本 (7—6)

式中：EBIT為稅息前利潤(rùn)。

(四)股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FcFE)貼現(xiàn)模型

股權(quán)自由現(xiàn)金流量是在公司用于投資、營(yíng)運(yùn)資金和債務(wù)融資成本之后可以被股東利用的現(xiàn)金流，它是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、再投資支出，以及所得稅和凈債務(wù)(即利息、本金支付債發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量。FCFE的計(jì)算公式為：

FCFE=凈收益+折舊一資本性支出一營(yíng)運(yùn)資本追加額一債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)

FCFE貼現(xiàn)模型的基本原理，是將預(yù)期的未來股權(quán)活動(dòng)現(xiàn)金流用相應(yīng)的股權(quán)要求回

報(bào)率折現(xiàn)到當(dāng)前價(jià)值來計(jì)算公司股票價(jià)值。其計(jì)算公式為：

式中：V表示公司價(jià)值;FCFEt表示t期的現(xiàn)金流;Ke表示根據(jù)CAPM模型計(jì)算的股權(quán)成本。

(五)超額收益貼現(xiàn)模型;經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)模型

經(jīng)濟(jì)附加值(economic value added，EVA)指標(biāo)源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效考核的目的，最早是由斯特恩一斯圖爾特(Stem Stewart)管理咨詢公司提出并推廣的，并被許多世界著名大公司(如可口可樂公司)采用。20世紀(jì)90年代中期以后，EVA逐漸在國(guó)外獲得廣泛應(yīng)用，成為傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)體系的重要補(bǔ)充?！敦?cái)富》雜志稱EVA為“當(dāng)今最炙手可熱的財(cái)務(wù)理念”，在西方企業(yè)界引起很大的反響，以至于“只要一家公司宣布要采用EVA模式，我們就將看到它的股價(jià)在僅僅一個(gè)星期的時(shí)間里增長(zhǎng)30%”，EVA成了價(jià)值創(chuàng)造的魔方。

經(jīng)濟(jì)附加值等于公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去全部資本成本(股本成本與債務(wù)成本)后的凈值。計(jì)算公式為：

EVA=NOPAT-資本成本 (7—8)

式中：EVA表示經(jīng)濟(jì)附加值;NOPAT表示稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，或稱息前稅后利潤(rùn)，是指息稅前利潤(rùn)EBIT扣除經(jīng)營(yíng)所得稅;資本成本等于WACC乘以實(shí)際投入資本總額;WACC表示加權(quán)平均資本成本。

式(7-8)也可表示為：

EVA=(ROIC一WACC)×實(shí)際資本投入 (7—9)

式中：ROIC表示資本收益率，即投資資本回報(bào)率，為息前稅后利潤(rùn)除以實(shí)際投入資本。

如果計(jì)算出的EVA為正，說明企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中創(chuàng)造了財(cái)富;否則就是在毀滅財(cái)富。

經(jīng)濟(jì)附加值模型之所以被稱為當(dāng)今投資銀行進(jìn)行股票估值的重要工具，在很大程度上是因?yàn)閼?yīng)用市盈率指標(biāo)進(jìn)行定價(jià)估值太簡(jiǎn)單，容易產(chǎn)生誤解，缺乏現(xiàn)金流概念，對(duì)虧損企業(yè)很難運(yùn)用。經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的缺陷(股東價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值不一致問題)，比較準(zhǔn)確地反映了上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。

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（責(zé)任編輯：中大編輯）

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