第二節(jié) 投資銀行的主要業(yè)務

一、證券發(fā)行與承銷業(yè)務

(一)證券發(fā)行承銷的概念

1.證券發(fā)行承銷的含義

證券發(fā)行指企業(yè)或政府為了籌集資金而向投資人出售有價證券的行為。從資金籌集者的角度看，是證券發(fā)行;從中介機構(gòu)投資銀行的角度看，是證券承銷。

2.證券承銷的方式

投資銀行在進行股票承銷的時候，不同的承銷方式對投資銀行在承銷過程中承擔的責任和風險有不同的規(guī)定，承銷商可以根據(jù)發(fā)行人的特點和資本市場的情況選擇包銷，盡力推銷以及余額包銷三種形式。

(1)包銷(Firm Commitment)。即投資銀行按議定價格直接從發(fā)行者手中購進將要發(fā)行的

全部證券，然后再出售給投資者。投資銀行必須在指定的期限內(nèi)，將包銷證券所籌集的資金交付給發(fā)行人。采甩這種銷售方式，承銷商要承擔銷售和價格的全部風險。如果證券沒有全部銷售出去，承銷商只能自己“吃進”。

(2)盡力推銷(Best Efforts)。即承銷商只作為發(fā)行公司的證券銷售代理人，按照規(guī)定的發(fā)行條件盡力推銷證券，發(fā)行結(jié)束后未售出的證券退還給發(fā)行人，承銷商不承擔發(fā)行風險。因此，盡力推銷也稱為代銷。采用這種方式時，投資銀行與發(fā)行人之間純粹是代理關系，投資銀行為推銷證券收取代理手續(xù)費。

(3)余額包銷(Standby Commitment)。通常發(fā)生在股東行使其優(yōu)先認股權(quán)時，即需要在融資的上市公司增發(fā)新股前，向現(xiàn)有股東按其目前所持有股份的比例提供優(yōu)先認股權(quán)，在股東按優(yōu)先認股權(quán)認購股份后若還有余額，承銷商有義務全部買進這部分剩余股票，然后再轉(zhuǎn)售給投資公眾。

3.首次公開發(fā)行與股權(quán)再融資

股票的公開發(fā)行包括首次公開發(fā)行和股權(quán)再融資。

(1)首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，簡稱IPO)是指股票發(fā)行者第一次將其股票在公開市場發(fā)行銷售。因此，投資銀行承銷首次公開發(fā)行股票的業(yè)務.通常也成為IPO業(yè)務。IPO是一家公司的證券通常是股票第一次向投資公眾發(fā)行，是股份公司由少數(shù)人持股(Privately—held)向公眾持股(Public—held)的轉(zhuǎn)變過程。其機制是以股票為客觀對象，由發(fā)行主體、中介機構(gòu)、投資主體三者通過市場而形成的有機聯(lián)系。 、

(2)股權(quán)再融資(Seasoned Equity Offering，簡稱SEO)是指股票已經(jīng)公開上市，在二級市場流通的公司再次增發(fā)新股。

(二)股票的IPO發(fā)行定價方式

1.一般的股票IPO發(fā)行定價方式

IPO發(fā)行定價方式是指股票IPO定價和將股票分配出售給投資者的整個機制和過程。根據(jù)股票供求雙方在價格決定中的作用，可以將新股發(fā)行方式分為詢價方式、競價方式、固定價格方式和混合方式四種類型。

(1)詢價方式又稱簿記方式或累計訂單定價方式，指主承銷商通過對擬首次公開發(fā)行股票企業(yè)進行全面、深入研究，在發(fā)行公司估值的基礎上，先確定新股發(fā)行價格區(qū)間，通過召開路演推介會，征集需求量和需求價格信息建立簿記，繪出需求曲線，然后據(jù)此確定出新股發(fā)行價格，同時承銷商有自由配售股份給機構(gòu)投資者的權(quán)利。

(2)競價方式的顯著特征是價格由需求方?jīng)Q定。競價方式也稱拍賣方式，是指所有投資者申報價格和數(shù)量，主承銷商對所有有效申購按價格從高到低進行累計，累計申購量達到新股發(fā)行量的價位就是有效價位。在其之上的所有申報都中標。在統(tǒng)一價格拍賣(“荷蘭式”拍賣)中，這一有效價位即新股的發(fā)行價格;而在差別價格拍賣(“美國式”拍賣)中，這一價位則是最低價格，各中標者的購買價格就是自己的出價。因此，競價方式與累計訂單定價方式的區(qū)別在于主承銷商沒有對股票定價和配售股票的權(quán)利。

(3)固定價格方式是指承銷商事先確定發(fā)行價格，投資者根據(jù)這一價格申購，如果出現(xiàn)超額申購，承銷商或擁有較大的分配權(quán)利，或采取按比例配發(fā)的方式。

(4)混合方式是指多種招股方式同時混合使用，如香港采用的模式是將詢價方式與固定價格公開認購相結(jié)合，臺灣模式則是詢價方式、競價方式與固定價格公開申購三者的結(jié)合。

在股票IPO中的“綠鞋期權(quán)”是指發(fā)行人授予主承銷商有權(quán)自主執(zhí)行超過計劃融資規(guī)模15%的配售新股的權(quán)力。當新股供不應求時，主承銷商可以115%的數(shù)量向投資者發(fā)售，但其中15%的股票在股票發(fā)行完畢上市之日30天內(nèi)推遲交付;在上市之后的一段時間里，主承銷商可以動用這部分資金人市平抑價格波動。具體的操作是：在綠鞋期權(quán)行使期內(nèi)，若市場股價高于發(fā)行價，主承銷商根據(jù)授權(quán)要求發(fā)行人按發(fā)行價額外配發(fā)多達該次募集總量15%的股票，主承銷商將其配售給投資者;若市場股價低于發(fā)行價，則主承銷商用超額的15%的資金在市場按市場價購進股票再按發(fā)行價配售給投資者。

2.我國的股票IPO發(fā)行定價方式

以2004年12月12日證監(jiān)會發(fā)布的《關于首次公開發(fā)行股票實行詢價制度若干問題的通知》開始，我國A股市場從2005年初開始實現(xiàn)詢價方式與固定價格公開認購相結(jié)合的模式。經(jīng)過一年多的運行后..2006年9月11日證監(jiān)會正式發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價、定價以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了詢價制度，加強了對發(fā)行人、證券公司、證券服務機構(gòu)和投資者參與證券發(fā)行行為的監(jiān)管。2010年10月11日，證監(jiān)會又頒布了新修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。

按照修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，我國的詢價制要求，首次公開發(fā)行股票，應當通過向特定機構(gòu)投資：者(以下稱詢價對象)詢價的方式確定股票發(fā)行價格。詢價對象是指符合本辦法規(guī)定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構(gòu)投資者、合格境外機構(gòu)投資者、主承銷商自主推薦的具有較高定價能力和長期投資取向的機構(gòu)投資者，以及經(jīng)中國證監(jiān)會認可的其他機構(gòu)投資者。

詢價分為初步詢價和累計投標詢價。發(fā)行人及其主承銷商應當通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。首次發(fā)行的股票在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價結(jié)果確定發(fā)行價格，不再進行累計投標詢價。

第一，在初步詢價階段，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應向不少于20家(公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不少于50家)的符合證監(jiān)會規(guī)定條件的詢價對象進行詢價，并根據(jù)詢價對象的報價結(jié)果確定發(fā)行價格區(qū)間以及相應的市盈率區(qū)間。

第二，在累計投標詢價階段，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應在以確定的發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)向詢價對象進行累積投標詢價，并根據(jù)累計投標詢價結(jié)果確定發(fā)行價格。發(fā)行人及其主承銷商應當向參與網(wǎng)下配售的詢價對象配售股票。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，一配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20%;公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50%。詢價對象應當承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算。

第三，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應將其余股票以確定的發(fā)行價格按照發(fā)行公告規(guī)定的原則和程序向社會公眾投資者公開發(fā)行。

我國股票IPO詢價制的實施，提高了新股定價的市場化程度，是我國資本市場重大的基礎性和制度性改革。但從過去幾年的市場實踐看，我國的股票IPO在定價方面還是存在詢價和申購的報價約束機制不夠完善(如出現(xiàn)詢價對象高報不買和低報高買等不真實報價現(xiàn)象)以及定價過程行政指導力量太強等問題;在發(fā)行承銷方面，存在承銷商的承銷與配售的靈活性差等問題。2009年6月10日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》，期望對我國新股發(fā)行定價體制進行進一步的改革和完善。2010年8月20日，中國證監(jiān)會再次發(fā)布《關于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，啟動第二階段新股發(fā)行體制改革。主要改革措施是：一是繼續(xù)完善詢價過程中報價和配售約束機制;二是適當擴大參與詢價的機構(gòu)范圍;三是增強定價信息透明度;四是完善回撥機制和中止發(fā)行機制。

根據(jù)以上改革措施，中國證監(jiān)會于2010年10月11日又對2006年9月11日頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》進行了修訂，修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的發(fā)布標志著我國新股發(fā)行定價的市場化程度有了進一步提高。

3.股票發(fā)行監(jiān)管制度

(1)股票發(fā)行監(jiān)管制度的一般形式。從各國證券市場的實踐來看，股票發(fā)行監(jiān)管制度主要有三種類型：審批制、核準制和注冊制。

1)審批制。審批制是一種帶有強烈計劃經(jīng)濟和行政干預色彩的新股發(fā)行監(jiān)管制度。主要表現(xiàn)為：股票發(fā)行實行下達指標的辦法，同時對各地區(qū)、部門上報企業(yè)的家數(shù)做出限制。由掌握指標分配權(quán)的政府部門對希望發(fā)行股票的企業(yè)進行層層篩選和審批，然后做出行政推薦，所以證券監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模、價格、發(fā)行方式、時間都需要進行審查。

2)注冊制。注冊制又稱備案制或存檔制，是一種市場化的新股發(fā)行監(jiān)管制度，發(fā)行人在公開發(fā)行股票時，按照要求將所有應該公開的信息向證券發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)申報注冊和披露，并對該信息的真實性、準確性、完整性承擔法律責任，證券監(jiān)管機構(gòu)只對申報材料進行“形式審查”。按照這種制度，發(fā)行人向證券監(jiān)管機構(gòu)申報并公開披露法定信息資料，經(jīng)過一段時間后若監(jiān)管機構(gòu)未提出異議，就可以發(fā)行股票而無需監(jiān)管機構(gòu)的批準。

3)核準制。核準制介于審批制和注冊制之間，遵循的是強制性信息披露和合規(guī)性管理相結(jié)合的原則。它吸取了注冊制強制性信息披露原則，同時要求發(fā)行股票的公司必須符合有關法律和證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機構(gòu)除進行注冊制要求的形式審查外，還對發(fā)行公司治理結(jié)構(gòu)、營業(yè)性質(zhì)、資本機構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競爭力等進行實質(zhì)性審查，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。

(2)我國的新股發(fā)行監(jiān)管制度。我國新股發(fā)行監(jiān)管制度的演變可以分為兩個階段，（責任編輯：中大編輯）

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