本文為2012年中級(jí)經(jīng)濟(jì)師考試金融專業(yè)知識(shí)與實(shí)務(wù)第二章利率與金融資產(chǎn)定價(jià)第四節(jié)金融資產(chǎn)定價(jià)的學(xué)習(xí)筆記，希望本文能夠幫助您更好的全面學(xué)習(xí)2012年經(jīng)濟(jì)師考試的相關(guān)重點(diǎn)!!

第四節(jié)　金融資產(chǎn)定價(jià)

一、利率與金融資產(chǎn)定價(jià)

有價(jià)證券價(jià)格實(shí)際上是以一定市場(chǎng)利率和預(yù)期收益率為基礎(chǔ)計(jì)算得出的現(xiàn)值。

定價(jià)思想：金融資產(chǎn)價(jià)值的存在是由于其未來(lái)給投資者帶來(lái)預(yù)期的收益，因此金融資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)值就是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。

有價(jià)證券交易價(jià)格主要依據(jù)貨幣的時(shí)間價(jià)值即未來(lái)收益的現(xiàn)值確定。

(一)債券定價(jià)(掌握)

債券價(jià)格分債券發(fā)行價(jià)和債券轉(zhuǎn)讓價(jià)。

債券的發(fā)行價(jià)格通常根據(jù)票面金額決定(平價(jià)發(fā)行)，也可采取折價(jià)或溢價(jià)的方式。

債券的流通轉(zhuǎn)讓價(jià)格由債券的票面金額、利率(票面利率、市場(chǎng)利率或預(yù)期收益率)和實(shí)際持有期限三個(gè)因素決定。

1.到期一次還本付息債券定價(jià)

式中，P為交易價(jià)格，S為到期日本利和，r為利率或貼現(xiàn)率，n為償還期限

2.分期付息到期歸還本金債券定價(jià)

結(jié)論

市場(chǎng)利率>債券收益率(票面利率)，折價(jià)發(fā)行

市場(chǎng)利率<債券票面利率，溢價(jià)發(fā)行

市場(chǎng)利率=債券票面利率，平價(jià)發(fā)行

3.債券期限若為永久，其價(jià)格確定與股票價(jià)格計(jì)算相同(見以下股票定價(jià)內(nèi)容)。

也相當(dāng)于公式r=C/P的逆運(yùn)算：P=C/r

(二)股票定價(jià)(掌握)

1.股票價(jià)值

股票價(jià)格由預(yù)期收入和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率決定。股票的價(jià)格等于未來(lái)每一期預(yù)期收入的現(xiàn)值之和。

當(dāng)未來(lái)每一期的預(yù)期股息收入相等時(shí)，即Y1=Y2=……=Y(無(wú)限期系列現(xiàn)金流的現(xiàn)值)，因此，P=Y/r，即股票價(jià)格=預(yù)期股息收入/市場(chǎng)利率

股票價(jià)格主要取決于收益和利率兩因素：股票價(jià)格與收益成正比，與利率成反比。

例：某股票年末每股稅后利潤(rùn)0.4元，市場(chǎng)利率為5%，則該股價(jià)格：

【正確答案】P= 0.4/5%=8元

2.投資決策的依據(jù)：

當(dāng)該股市價(jià)

當(dāng)該股市價(jià)>P時(shí)，投資者應(yīng)該賣出該股票;

當(dāng)該股市價(jià)=P時(shí)，投資者應(yīng)該繼續(xù)持有或賣出該股票。

3.由市盈率計(jì)算股票價(jià)格

因?yàn)椋菏杏?股票價(jià)格/每股稅后盈利

所以：股票發(fā)行價(jià)格=預(yù)計(jì)每股稅后盈利×市場(chǎng)平均市盈率

例：若股票年末每股稅后利潤(rùn)0.4元，平均市盈率為20倍，則股票價(jià)格為：

【正確答案】P=0.4×20=8元

二、資產(chǎn)定價(jià)理論

(一)有效市場(chǎng)理論

1.有效市場(chǎng)假說(shuō)主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的影響。

就資本市場(chǎng)而言，如果資產(chǎn)價(jià)格反映了所能獲得的全部信息，那么，資本市場(chǎng)是有效的。

2.按照市場(chǎng)價(jià)格反映信息的程度將市場(chǎng)分類：

(1)弱式有效市場(chǎng)

即當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格完全反映了過(guò)去(歷史)的信息。新信息會(huì)帶來(lái)價(jià)格的變動(dòng)。掌握過(guò)去信息不能預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格變動(dòng)。

(2)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)

指證券當(dāng)前價(jià)格不僅反映所有歷史信息，還反映公開信息。投資者無(wú)法憑借公開信息獲利。(但可憑內(nèi)幕信息獲利)

(3)強(qiáng)式有效市場(chǎng)

即證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格反映了所有歷史的、公開的、內(nèi)幕信息，任何投資者都只能獲得平均收益，不可能憑借信息優(yōu)勢(shì)獲得超額收益。

(二)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)

基本假設(shè)：

(1)投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)評(píng)價(jià)其投資組合;

(2)投資者追求效用最大化;

(3)投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的;

(4)存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，可以借入或借出任意數(shù)額的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);

(5)稅收和交易費(fèi)用都忽略不計(jì)。

1.資本市場(chǎng)線——有效組合的定價(jià)線

(1)資本市場(chǎng)線的構(gòu)造

資本市場(chǎng)線(CML)只表明有效組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差(表示風(fēng)險(xiǎn))之間的一種簡(jiǎn)單的線性關(guān)系的一條射線。

市場(chǎng)組合：由所有證券構(gòu)成的組合，組合中每一種證券的投資比例為其相對(duì)市值。

其中：rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，E(rM)為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益，σM為市場(chǎng)投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差, σp為任意有效投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。

CML上的任一點(diǎn)是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合的再組合。

(2)資本市場(chǎng)線的含義

任一有效組合的預(yù)期收益率由兩部分構(gòu)成：①無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(rf)，是對(duì)推遲即期消費(fèi)的補(bǔ)償，體現(xiàn)了貨幣的時(shí)間價(jià)值;②風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即對(duì)組合承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)(σp)的補(bǔ)償，而 為單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，即風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。

有效組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：

CML表明：預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，即要謀求高收益，只能通過(guò)承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

2.證券市場(chǎng)線——任意證券/組合的定價(jià)線

SML揭示了市場(chǎng)上所有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)(單個(gè)資產(chǎn))的均衡期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

(1)證券市場(chǎng)線的表達(dá)

(基于對(duì)市場(chǎng)組合方差的分解)因?yàn)閱蝹€(gè)證券對(duì)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)大小取決于該證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差大小，因此單個(gè)證券的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)由： 來(lái)衡量。

其中σ2m為市場(chǎng)組合(證券市場(chǎng)上所有證券組成的證券組合)風(fēng)險(xiǎn);σiM為單個(gè)證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。

因此，單個(gè)證券預(yù)期收益率由：

來(lái)決定。或：

(2)證券市場(chǎng)線的含義

任一風(fēng)險(xiǎn)證券/組合的預(yù)期收益率由兩部分構(gòu)成：①無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf，是對(duì)推遲即期消費(fèi)的補(bǔ)償，體現(xiàn)了貨幣的時(shí)間價(jià)值;②風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即對(duì)組合承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)(βi)的補(bǔ)償，而 [E(rid)-rf]為市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償)。

單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：

(3)投資組合的βp和預(yù)期收益率

3.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

總風(fēng)險(xiǎn)=系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)+非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

(1)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由宏觀經(jīng)濟(jì)營(yíng)運(yùn)狀況或市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所引致的風(fēng)險(xiǎn)，不可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)定價(jià)模型中提供了測(cè)度系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，即風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β。

(2)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指具體經(jīng)濟(jì)單位自身投資和運(yùn)營(yíng)方式所引致的風(fēng)險(xiǎn)，是可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，又稱特有風(fēng)險(xiǎn)。

(3)β還可以衡量證券實(shí)際收益率對(duì)市場(chǎng)投資組合的實(shí)際收益率的敏感程度。

如果β>1，說(shuō)明其收益率大于市場(chǎng)組合收益率，屬“激進(jìn)型”證券;

如果β<1，說(shuō)明其收益率小于市場(chǎng)組合收益率，屬“防衛(wèi)型”證券;

如果β=1，說(shuō)明其收益率等于市場(chǎng)組合收益率，屬“平均型”證券。

小結(jié)：

資本市場(chǎng)線——有效組合的定價(jià)線：

證券市場(chǎng)線——任意證券/組合的定價(jià)線：

(三)期權(quán)定價(jià)理論

1973年布萊克和斯科爾斯提出了期權(quán)定價(jià)。

期權(quán)定價(jià)模型基于無(wú)套利均衡的思想。

1.布萊克—斯科爾斯模型的基本假定

(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r為常數(shù)

(2)沒(méi)有交易成本、稅收和賣空限制，不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)

(3)標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)到期前不支付股息和紅利

(4)市場(chǎng)連續(xù)交易

(5)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率為常數(shù)

(6)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遵從布朗運(yùn)動(dòng)

2.布萊克—斯科爾斯模型

如果股票價(jià)格變化遵從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，那么歐式看漲期權(quán)的價(jià)格C為：

式中：S為股票價(jià)格，X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，T-t為期權(quán)期限，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，e為自然對(duì)數(shù)的底，σ為股票價(jià)格波動(dòng)率，N(d1)和N(d2)為d1和 d2標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率。

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