一、內(nèi)幕交易的概念

內(nèi)幕交易，也稱為“知情者交易”，是指知情人員利用所掌握的內(nèi)部證券信息進行證券交易，或者將所掌握的內(nèi)部信息提供給他人進行證券交易的行為?？梢姡瑑?nèi)幕交易主要由三個要素構(gòu)成，即知情人員范圍、內(nèi)幕信息的范圍以及內(nèi)幕交易的行為類型。內(nèi)幕交易是各國證券法的重要規(guī)制內(nèi)容，區(qū)別僅在于：有些國家嚴格管制內(nèi)幕交易，不但擴大其含義與適用范圍，更對內(nèi)幕交易者施加嚴厲的國家司法考試責任；有些國家則采取相對寬松態(tài)度，適時地限定內(nèi)幕交易的含義及范圍，從而使內(nèi)幕交易制度呈現(xiàn)出“因國而異”的特點。

我國自證券市場開放之初，就非常注重對內(nèi)幕交易行為的規(guī)制。為了保證證券投資者依賴同樣的已公開信息進行證券投資，無論是《股票條例》或《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，還是《證券法》，都將內(nèi)幕交易作為禁止的交易行為。根據(jù)學術(shù)界的意見，內(nèi)幕交易通常是指，知悉證券交易內(nèi)幕信息的任何單位或個人，買賣或者建議他人買賣與該內(nèi)幕信息相關的證券，或者向他人泄露該內(nèi)幕信息的行為。獨 角獸 司法 考試網(wǎng)《禁止證券欺詐行為暫行辦法》將內(nèi)幕交易分為四種：

（1）內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息買賣證券或根據(jù)內(nèi)幕信息建議他人買賣證券；

（2）內(nèi)幕人員向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用該信息進行內(nèi)幕交易；

（3）非內(nèi)幕人員通過不正當手段或者其他途徑獲得內(nèi)幕信息，并根據(jù)該信息買賣證券或者建議他人買賣證券；

（4）其他內(nèi)幕交易行為。

證券的投資收益與風險始終與證券價格聯(lián)系在一起。就證券價格持續(xù)漲幅的證券市場來說，任何投資者都將隨證券價格上升而獲得收益；相反，就證券價格持續(xù)走跌的證券市場來說，任何證券投資都將遭遇損失。就現(xiàn)實情況來說，證券交割始終處于漲跌之間，不存在始終走跌或始終漲幅的證券市場。證券價格的漲跌始終要受制于多種因素，如國家政策因素、行業(yè)政策及上市公司自身情況等。就一般情況而言，除非出現(xiàn)某些極端情況，任何影響證券價格的因素總是由某些特殊人士先予掌握的。就宏觀角度，國家重大經(jīng)濟政策出臺或行業(yè)規(guī)則的出現(xiàn)，必然為政策制定者和發(fā)布者事先掌握和控制；就微觀角度，企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，也始終處于公司管理者的視野之內(nèi)。《證券欺詐及對策》一書在“他們?yōu)槭裁纯偸勤A家”這一趣味性標題下展開對內(nèi)幕交易的討論，結(jié)論之一就是“行為人獲利的關鍵就在于所擁有的信息優(yōu)勢，而普通投資者所沒有的也恰恰是信息優(yōu)勢。從這個意義上說，在證券市場中，誰比別人先知悉有關信息，誰就已經(jīng)成了半個贏家。當普通投資者還在像猜謎一樣猜測價格走勢時，擁有內(nèi)幕信息的人已經(jīng)將謎底捏在手心里” .如果容忍事先掌握信息者利用信息從事證券交易，先于他人借利好及時購買證券，或者在利空消息前拋售證券，無疑會使其得以獲利或減損，但也必然同時損害其他投資者的利益。

證券市場是旨在為公眾投資者提供平等交易機會的公開市場，投資風險與利潤始終是與信息擴散狀況聯(lián)系在一起的。根據(jù)經(jīng)濟學的投資觀念，證券投資是關于預期收益的投資；更有學者提出，投資者的投資效率實際上與其獲得信息的提前量成正比。 所以，時間和獨占性信息是增加投資收益和減少投資損失的核心與關鍵。

內(nèi)幕交易是極復雜的社會現(xiàn)象。在各國證券法發(fā)展過程中，內(nèi)幕交易始終是人們至為關心的問題。少數(shù)人認為，內(nèi)幕交易可刺激經(jīng)理人員的熱情及經(jīng)濟發(fā)展，故應采取鼓勵態(tài)度；多數(shù)人認為，內(nèi)幕交易會使社會資源轉(zhuǎn)移給證券信息的少數(shù)控制者，違反社會公正，有損證券市場秩序，故應堅決取締。我們認為，《證券法》確立的公開、公正和公平基本原則不應只停留在抽象意義上，必須借助具體規(guī)范加以體現(xiàn)。公開原則的核心是信息公開，只有建立在信息公開和信息共享的基礎上，才會形成有公正的市場秩序。就公平原則而言，它當然包括著投資者獲得信息的均等機會，特別是利用證券信息的均等機會。內(nèi)幕交易擾亂了正常的市場秩序，使信息和機會的天平朝向內(nèi)幕信息利用者。在資金供給總量一定的場合下，允許內(nèi)幕信息利用者獲利，也即聽憑其他投資者遭受利益損失。

二、內(nèi)幕信息的范圍

（一）內(nèi)幕信息的法定范圍

《證券法》第62條第2款和第69條第2款采取列舉方式，分別規(guī)定了“具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息”和“其他內(nèi)幕信息”。

1、具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息。根據(jù)《證券法》第62條第2款規(guī)定，具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息，包括：

（1）公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化；

（2）公司的重大投資行為和重大的購置資產(chǎn)的決定；

（3）公司訂立重要合同，而該合同可能對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響；

（4）公司發(fā)生重大債務和未能清償?shù)狡趥鶆盏倪`約情況；

（5）公司發(fā)生重大虧損或者遭受超過凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失；

（6）公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化；

（7）公司的董事長、三分之一以上董事，或者經(jīng)理發(fā)生變動；

（8）持有公司百分之五以上股份的股東，其持有股份情況發(fā)生較大變化；

（9）公司減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定；

（10）涉及公司的重大訴訟；法院依法撤銷股東大會、董事會決議；

（11）國家司法考試法規(guī)規(guī)定的其他事項。

2、其他內(nèi)幕信息。

《證券法》第69條第2款規(guī)定的其他內(nèi)幕信息，包括：

（1）公司分配股利或者增資的計劃；

（2）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化；(國家司法考試網(wǎng))

（3）公司債務擔保的重大變更；

（4）公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十；

（5）公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理或者其他高級管理人員的行為可能依法承擔重大損害賠償責任；

（6）上市公司收購的有關方案；

（7）國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息。

（二）內(nèi)幕信息的認定標準

所謂內(nèi)幕信息，是指涉及公司的經(jīng)營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。由于借助內(nèi)幕信息進行證券交易屬于國家司法考試禁止行為，故科學、合理地界定內(nèi)幕信息的范圍，具有特別重要的意義。我們認為，在確定內(nèi)幕信息范圍時，須考慮以下因素：

1、內(nèi)幕信息是涉及證券價格的企業(yè)信息。根據(jù)投資學理論，證券屬于信息產(chǎn)品，企業(yè)信息、產(chǎn)業(yè)信息、證券市場信息、國家金融政策、政治體制、社會局勢等各類因素都會對證券市場價格產(chǎn)生直接或間接影響。證券市場作為特定社會和國家的經(jīng)濟晴雨表，證券價格是整個經(jīng)濟、政治和社會因素的集中體現(xiàn)形式之一。但就內(nèi)幕交易而言，所謂內(nèi)幕信息僅指公司信息或企業(yè)信息，非公司信息并非內(nèi)幕交易所依賴的信息。根據(jù)《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條第（9）項覘定，“可能對證券市場價格有顯著影響的國家政策變化”也構(gòu)成內(nèi)幕信息?！蹲C券法》則將內(nèi)幕信息限定于企業(yè)信息或公司信息，而不是泛指各種與證券價格相關的信息。我們認為，國家政策的變化顯然會對證券價格發(fā)生重大影響。但相關政策變化是由國家權(quán)力機關和政府機關掌握和確定，而不是由企業(yè)掌握和控制的。國家政策變化等信息，對證券市場的影響是系統(tǒng)性的。它針對一類或幾類，甚至各類行業(yè)內(nèi)企業(yè)都會產(chǎn)生影響，也顯然會對特定公司的證券價格產(chǎn)生影響。這種系統(tǒng)性影響使得此類信息喪失了特定性，即喪失與特定企業(yè)的關聯(lián)性，不會成為特定知情人員獨占的信息，因此也失去證券法調(diào)整的可能。但掌握此等信息的國家機關工作人員擅自泄露此等信息，可能構(gòu)成泄露國家機密罪，與證券違法或犯罪行為沒有直接的必然聯(lián)系。

2、內(nèi)幕信息須為尚未公開之信息。證券法鼓勵人們根據(jù)已公開信息從事的證券交易，所禁止者僅為內(nèi)幕人士根據(jù)內(nèi)幕信息、剝奪他人投資機會而從事的證券交易。根據(jù)要求，任何證券交易必須依賴已公開的信息進行，內(nèi)幕信息則須是尚未公開的信息。在狹義上，它僅包括依照持續(xù)性信息披露制度列明應當披露而尚未披露的信息。對應披露而未披露的信息，通過比較現(xiàn)行法規(guī)定與行為人之行為方式，即可得到信息是否披露的結(jié)論。故就《證券法》第62條的規(guī)定而言，凡是尚未依照法定時間、方式公開的信息，均屬于內(nèi)幕信息。

3、內(nèi)幕信息須為重大信息?！蹲C券法》在規(guī)定內(nèi)幕信息種類時，規(guī)定了該等信息與證券價格的關聯(lián)性及數(shù)量化標準。據(jù)此，內(nèi)幕信息應當是對證券價格有影響的信息，并應達到一定影響程度的內(nèi)幕信息。如果內(nèi)幕信息與價格無關或者程度輕微，不屬于《證券法》禁止交易行為的規(guī)制范圍。對重大影響界定標準，《證券法》區(qū)分不同情況作出規(guī)定：

（1）某些事件本身構(gòu)成具有重大影響的內(nèi)幕信息，如公司合并、分立、解散、破產(chǎn)，股東會或董事會決議被法院撤銷。即凡是出現(xiàn)上述情形的，無論對證券價格的影響程度如何，均屬于內(nèi)幕信息的范疇。

（2）達到一定量化標準的事件，如“超過凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失”及“公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十”。依此規(guī)定，發(fā)生損失或者抵押、出售或報廢主要資產(chǎn)的情形并不絕對構(gòu)成內(nèi)幕信息，而必須達到法定的數(shù)額。

（3）規(guī)定一定的彈性標準，如“公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化”、“公司的重大投資行為和重大的購置資產(chǎn)的決定”、“公司債務擔保的重大變更”。依此，應依照合理標準確定該等事件的重大程度。

（三）內(nèi)幕信息的界定方法

界定內(nèi)幕信息范圍可采取列舉式和概括式兩種?，F(xiàn)行法除規(guī)定了內(nèi)幕信息的概念和一般范疇外，還以列舉方式規(guī)定了內(nèi)幕信息的主要類型。由于列舉式容易導致實踐操作時簡單地照方抓藥，使執(zhí)法者習慣于僅按列明的種類認定內(nèi)幕信息范圍，不利于實踐中處理對內(nèi)幕交易行為的查處。概括式可能防止列舉式的遺漏，但具體把握上極易產(chǎn)生或?qū)捇蛩傻钠`，同樣也不利于維護證券市場(國家司法考試網(wǎng))秩序。從證券市場的實際情況看，證券作為特殊商品，其價格影響因素多種多樣，任何即使最成熟的國家司法考試也不可能將所有影響證券價格的因素作出無遺漏的列舉，而至多作出類型化規(guī)定；某些具有內(nèi)幕信息性質(zhì)的信息，究竟應歸類于何種列明的類型，實踐中也會存有異議；

我國現(xiàn)行國家司法考試采取規(guī)定方法，實際是概括式與列舉式相結(jié)合的方式。它既可以防止單純列舉式的遺漏，也可以防止單純概括式帶來的理解偏差，是一種比較可行的規(guī)定方法。法規(guī)列明的內(nèi)幕信息，是實踐中常見或重要的內(nèi)幕信息，絕不等于內(nèi)幕信息的全部內(nèi)容。至于實踐中僅按列明種類確認內(nèi)幕信息并因此縮小內(nèi)幕信息實際范圍的做法，屬于執(zhí)法差誤，不能將執(zhí)法問題等同于國家司法考試本身存在的問題。

與《禁止證券欺詐行為暫行辦法》相比，《證券法》未將以下內(nèi)幕信息納入《證券法》調(diào)整范圍，即

（1）可能對證券市場價格有顯著影響的國家政策變化；

（2）發(fā)行人章程和注冊地址的變更；

（3）大額銀行退票；

（4）發(fā)行人更換為其審計的會計師事務所；

（5）股票二次發(fā)行等。

我們認為，《證券法》刪除上述信息類別，并不意味著上述信息不屬于內(nèi)幕信息，也不意味著借助上述內(nèi)幕消息進行證券交易不屬于內(nèi)幕交易。上述信息若構(gòu)成對證券價格的重大影響，也屬于內(nèi)部信息，可以納入《證券法》第62條第2款和第69條第2款“其他事項”以及第 69條“國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”。我們認為，現(xiàn)行國家司法考試以授權(quán)方式，將內(nèi)幕信息的認定及確認權(quán)交給有關證券監(jiān)管機關，必然要求監(jiān)管機關在認定某種信息時，遵循公平合理原則，除通過立法作統(tǒng)一解釋外，還可由監(jiān)管機關進行個案認定，但必須遵守公平合理原則，以做到寬嚴相濟。

三、知情人員的范圍

知情人員的基本形態(tài)

內(nèi)幕信息作為與證券價格密切牽連的因素，可作為判斷證券價格未來走勢的核心因素。若容忍知曉內(nèi)幕信息者利用該等信息進行證券交易，就意味著將巨大利益拱手相送，也意味著容忍其他投資者喪失利益機會或遭受損失。確定知情人員的范圍并予以規(guī)制，是基于證券市場公平原則的要求。

對是否應當采取“知情人員”這一術(shù)語，學術(shù)界理解不一。有人主張采取“內(nèi)幕人士”概念，有人傾向使用“知情人員”概念，《證券法》采取了“知情人員”概念。嚴格地說，凡是得以接觸內(nèi)幕信息的人員均屬于知情人員，無論該等知情人員直接或間接獲得證券信息，甚至無須關心獲得信息的途徑為合法或非法。“內(nèi)幕人士”概念通常表示合法知曉內(nèi)幕信息的人員，從而排斥了以非法手段獲得內(nèi)幕信息的人員。但是，非法取得并利用內(nèi)幕信息的人，也會獲得不公平利益，也應屬于國家司法考試規(guī)制對象。根據(jù)《證券法》第68條規(guī)定，知情人員是“知悉證券交易內(nèi)幕信息的人”，第70條還特別規(guī)定了“非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員”。上述規(guī)定顯然在于最大范圍地涵蓋所有知情人員，即凡是事實占有或知曉內(nèi)幕信息的人，都不得從事相關證券交易。對內(nèi)幕信息的事實占有或者知悉內(nèi)幕信息，應作為確定知情人員范圍的基本標準。

按照獲得內(nèi)幕信息的合法性，可將知情人員分為合法知情人員、正當知情人員及非法知情人員三種。

1、合法知情人員。這是依照其或業(yè)務職務而獲得內(nèi)幕信息的人員。根據(jù)《證券法》第68條的規(guī)定，其典型形態(tài)包括：

（1）發(fā)行股票或者公司債券的公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理及有關的高級管理人員；

（2）持有公司百分之五以上股份的股東；(國家司法考試網(wǎng))

（3）發(fā)行股票公司的控股公司的高級管理人員；

（4）由于所任公司職務可以獲取公司有關證券交易信息的人員；

（5）證券監(jiān)督管理機構(gòu)工作人員以及由于法定的職責對證券交易進行管理的人員；

（6）由于法定職責而參與證券交易的社會中介機構(gòu)或者證券登記結(jié)算機構(gòu)、服務機構(gòu)的有關人員；

（7）國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他人員。

2、非法知情人員。所謂非法知情人員，是指故意和非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的各種人員，包括以竊取或其他方式故意取得內(nèi)幕信息的人員。竊取者，為明知取得信息為不法卻采取積極手段獲得該內(nèi)幕信息者；以其他方式故意獲得內(nèi)部信息者，為明知無權(quán)接觸內(nèi)幕信息而接觸者。由于非法知情人員已形成對內(nèi)幕信息的事實占有，應視為知情人員并應承擔法定義務。《證券法》第70條明確規(guī)定，非法知情人員應承擔禁止證券買賣的義務。

3、內(nèi)幕信息的正當知情人員。所謂正當知情人員，為雖非故意但因其他原因獲知內(nèi)幕信息的人員，如公司職員因前述合法知情人員及非法知情人員的偶爾談論及而獲知內(nèi)幕信息。鑒于此等人員并非故意或以非法方式獲得內(nèi)幕信息，其占用或知曉證券信息并無可譴責之處，應將其確定為正當知情人員。正當知情人員應同時承擔證券禁止買賣義務，此與合法與非法知情人員承擔的義務并無不同，但在可能發(fā)生之保密義務方面，正當知情人員顯然不應與其他知情人員作同等處理。

（責任編輯：liushengbao）

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