金融衍生品市場及其工具

一、金融衍生品市場概述

(一)金融衍生品的概念與特征

金融衍生品又稱金融衍生工具，是指建立在基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量之上，其價格取決于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價格(或數(shù)值)變動的派生金融產(chǎn)品。作為一個相對的概念，基礎(chǔ)產(chǎn)品不僅包括現(xiàn)貨金融產(chǎn)品(如股票、債券、存單、貨幣等)，也包括金融衍生工具。金融衍生工具的基礎(chǔ)變量種類繁多，主要有利率、匯率、通貨膨脹率、價格指數(shù)、各類資產(chǎn)價格及信用等級等。金融衍生品在形式上表現(xiàn)為一系列的合約，合約中載明交易品種、價格、數(shù)量、交割時間及地點等。目前較為普遍的金融衍生品合約有金融遠(yuǎn)期、金融期貨、金融期權(quán)、金融互換和信用衍生品等。

金融衍生品具有以下基本特征：①跨期性。金融衍生品是交易雙方通過對利率、匯率、股價等因素變動趨勢的預(yù)測，約定在未來某一時間按照一定條件進(jìn)行交易或選擇是否交易的合約。金融衍生品會影響交易者在未來一段時間內(nèi)或某時點上的現(xiàn)金流，體現(xiàn)跨期交易特點。②杠桿性。金融衍生品交易一般只需要支付少量的保證金或權(quán)利金就可簽訂遠(yuǎn)期大額合約或互換不同的金融工具。同時，交易者承擔(dān)的風(fēng)險與損失也會成倍放大，基礎(chǔ)工具的輕微變動也許就會帶來交易者的大盈大虧。③聯(lián)動性。金融衍生品的價值與基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量緊密聯(lián)系、規(guī)則變動。通常金融衍生品與基礎(chǔ)變量相聯(lián)系的支付特征由衍生工具合約規(guī)定，其聯(lián)動關(guān)系既可以是簡單的線性關(guān)系，也可以表達(dá)為非線性函數(shù)或分段函數(shù)。④高風(fēng)險性。金融衍生品交易的后果取決于交易者對基礎(chǔ)工具未來價格的預(yù)測和判斷的準(zhǔn)確程度?；A(chǔ)工具價格的變幻莫測決定了金融衍生品交易盈虧的不穩(wěn)定性。

(二)金融衍生品市場的交易機制

金融衍生品市場也是資本市場的重要組成部分。近年來，由于場外交易的便捷性和規(guī)則的相對簡單，場外交易逐漸成為衍生品交易的主要形式。

根據(jù)交易目的的不同，金融衍生品市場上的交易主體分為四類：套期保值者、投機者、套利者和經(jīng)紀(jì)人。套期保值者又稱風(fēng)險對沖者，他們從事衍生品交易是為了減少未來的不確定性，降低甚至消除風(fēng)險。投機者利用不同市場上的定價差異，同時在兩個或兩個以上的市場中進(jìn)行交易，以獲取利潤的投資者。套利者利用不同市場的價格差異，同時在兩個及以上市場進(jìn)行衍生品交易，以獲取無風(fēng)險收益。經(jīng)紀(jì)人作為交易的中介，以促成交易、收取傭金為目的。

二、主要的金融衍生品

按照衍生品合約類型的不同，目前市場中最為常見的金融衍生品有金融遠(yuǎn)期、金融期賃、金融期權(quán)、金融互換和信用衍生品等。各類金融衍生品具有不同的標(biāo)的資產(chǎn)，其交易形式和特征也有很大差別。

(一)金融遠(yuǎn)期

金融遠(yuǎn)期合約是指交易雙方約定在未來某一確定時間，按照事先商定的價格(如匯率、利率或股票價格等)，以預(yù)先確定的方式買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。在合約有效期內(nèi)，合約的價值隨標(biāo)的資產(chǎn)市場價格的波動而變化。遠(yuǎn)期合約是一種非標(biāo)準(zhǔn)化的合約類型，沒有同定的交易場所。這既使得遠(yuǎn)期合約擁有自由靈活的優(yōu)點，同時又降低了遠(yuǎn)期合約的流動性，加大了投資者的交易風(fēng)險。目前比較常見的遠(yuǎn)期合約主要有遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期股票合約。遠(yuǎn)期利率協(xié)議是指買賣雙方同意在未來一定時間內(nèi)，以商定的名義本金和期限為基礎(chǔ)，由一方將協(xié)定利率與參照利率之間差額的貼現(xiàn)額度付給另一方的協(xié)議。遠(yuǎn)期外匯合約是指約定未來按照預(yù)先約定的匯率進(jìn)行外匯交割的合約。遠(yuǎn)期股票合約是指在將來某一特定日期按照特定價格交付一定數(shù)量單個股票或一籃子股票的協(xié)議。

(二)金融期貨

金融期貨合約就是協(xié)議雙方同意在未來某一約定日期，按約定的條件買人或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。金融期貨合約的買者按既定價格買人金融工具，而金融期貨合約的賣者則按既定價格賣出金融工具。

金融期貨交易可用來進(jìn)行投機或?qū)_價格波動風(fēng)險。投機者在金融期貨市場上根據(jù)對一定時期內(nèi)期貨合約價格變化的預(yù)期進(jìn)行期貨交易以獲取利潤：套期保值者通過金融期貨交易控制由于匯率、利率和股票價格等變動帶來的風(fēng)險。

主要的金融期貨合約有貨幣期貨、利率期貨、股指期貨等。貨幣期貨是依賴于外匯或本幣的金融期貨合約，標(biāo)的資產(chǎn)為外匯或本幣;利率期貨是依賴于債務(wù)證券的金融期貨合約，標(biāo)的資產(chǎn)為國庫券、中期國債、長期國債等;股指期貨依賴于股票價格指數(shù)，標(biāo)的資產(chǎn)為股票價格指數(shù)，這種合約允許交易雙方在約定日期以約定價格買人或賣出股票價格指數(shù)。

(三)金融期權(quán)

金融期權(quán)是20世紀(jì)70年代以來國際金融創(chuàng)新發(fā)展的最主要產(chǎn)品。金融期權(quán)是指合約買方向賣方支付一定費用(稱為期權(quán)費)，在約定日期內(nèi)享有按事先確定的價格向合約賣方買賣某種金融工具的權(quán)利的契約。

按照金融期權(quán)合約的標(biāo)的物不同，金融期權(quán)合約分為貨幣期權(quán)、利率期權(quán)和股指期權(quán)等。

按照買方權(quán)利的不同，期權(quán)合約可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種類型?？礉q期權(quán)的買方有權(quán)在某一確定的時間或確定的時間之內(nèi)，以確定的價格購買相關(guān)資產(chǎn);看跌期權(quán)的買方則有權(quán)在某一確定時間或確定的時間之內(nèi)，以確定的價格出售相關(guān)資產(chǎn)。

對于看漲期權(quán)的買方來說，當(dāng)市場價格高于合約的執(zhí)行價格時，他會行使期權(quán)，取得收益;當(dāng)市場價格低于執(zhí)行價格時，他會放棄合約，虧損金額即為期權(quán)費。對于看跌期權(quán)的買方來說，情況則恰好相反言因此，期權(quán)合約的買方可以實現(xiàn)有限的損失和無限的收益。

購買金融期權(quán)與購買金融期貨合約之間主要有兩點區(qū)別：①購買期權(quán)時，除了支付標(biāo)的產(chǎn)品價格外還須支付期權(quán)費;②期權(quán)的持有者在到期日時可以選擇放棄執(zhí)行期權(quán)。看漲期權(quán)賦予持有者買入金融工具的權(quán)利，而期貨的持有者必須在指定的日期買人金融工具。如果期權(quán)持有者執(zhí)行期權(quán)，看漲期權(quán)的賣方必須按照合約確定的價格提供指定的金融工具。期權(quán)的賣方則可以從買方手中得到一筆期權(quán)費作為補償。

(四)金融互換

金融互換是兩個或兩個以上的交易者按事先商定的條件，在約定的時間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的交易形式。金融互換分為貨幣互換、利率互換和交叉互換三種類型。

貨幣互換是一種以約定的價格將一種貨幣定期兌換為另一種貨幣的協(xié)議，其本質(zhì)上代表一系列遠(yuǎn)期合約。商業(yè)銀行作為中介，通過為供求雙方服務(wù)使貨幣互換更為便利，有時商業(yè)銀行也會為了促成另一方的交易而持有相反的頭寸。因此，除非商業(yè)銀行持有足以規(guī)避風(fēng)險的頭寸，否則他們自身也將面臨較大的匯率風(fēng)險。

利率互換是交易雙方同意交換利息支付的協(xié)議。最普遍的利率互換有普通互換、遠(yuǎn)期互換、可贖回互換、可退賣互換、可延期互換、零息互換、利率上限互換和股權(quán)互換。普通互換指固定利率支付與浮動利率支付之間的定期互換，有時也稱之為固定一浮動利率互換。遠(yuǎn)期互換是指以未來某一確定的時點作為起始時點的互換交易，它適用于在未來某時點面臨利率風(fēng)險的金融機構(gòu)或者其他公司?？哨H回互換規(guī)定支付固定利率的一方有權(quán)在到期日前終止互換。如果固定利率的支付者愿意，可以避免未來利率的互換支付。可退賣互換給予浮動利率支付的一方終止合約的權(quán)利。可延期互換具有可延期的特征，允許固定一浮動利率互換雙方延長互換期限。零息互換是指固定利率支付方在互換協(xié)議的到期日一次性支付，而浮動利率的支付方可以在互換期間內(nèi)進(jìn)行定期支付。利率上限互換是指固定利率支付與浮動利率支付設(shè)定上限的互換。股權(quán)互換是指將利息支付與股票指數(shù)變動的程度聯(lián)系起來的一種互換。每種互換分別可以滿足金融機構(gòu)或公司面臨利率風(fēng)險時的不同需要。

交叉互換是利率互換和貨幣互換的結(jié)合，在一筆交易中既有不同貨幣支付的互換，又有不同種類利率的互換。

互換合約實質(zhì)上可以分解為一系列遠(yuǎn)期合約組合。例如在最常見的利率互換中，交易雙方約定一方按期根據(jù)本金額和某一固定利率計算的金額向?qū)Ψ街Ц叮硪环桨雌诟鶕?jù)本金額和浮動利率計算的金額向?qū)Ψ街Ц?。?dāng)交易終止時，只需交易的一方支付差額即可。

(五)信用衍生品

信用衍生品是以貸款或債券的信用作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融衍生工具，其實質(zhì)是一種雙邊金融合約安排。自20世紀(jì)90年代問世以來，金融衍生品的發(fā)展保持了強勁的勢頭，種類和數(shù)量都不斷擴(kuò)大。經(jīng)過近20年的迅猛發(fā)展，信用衍生品已成為國際金融市場中不可或缺的交易品種。作為各類機構(gòu)主動管理信用風(fēng)險、獲得超額投資收益的主要渠道，目前信用衍生品市場的參與者也從最初的銀行擴(kuò)展到固定收益投資者、保險公司、高收益市場基金、新興市場基金以及非金融機構(gòu)等各種機構(gòu)。

信用衍生品是衍生T具中較為復(fù)雜的品種，其涵蓋了信用風(fēng)險、市場風(fēng)險的雙重內(nèi)容，并且組合技術(shù)具有兼顧股權(quán)、債權(quán)的特點，在設(shè)計上、操作上以及風(fēng)險管理上均呈現(xiàn)出高度復(fù)雜性的特點。信用衍生產(chǎn)品類型多樣、形式靈活，根據(jù)出現(xiàn)順序和復(fù)雜程度，主要包括以下幾類產(chǎn)品：①單一產(chǎn)品。單一產(chǎn)品是指參考實體為單一經(jīng)濟(jì)實體的信用衍生產(chǎn)品，一般而言，包括單一名稱信用違約互換(CDS)、總收益互換(TRS)、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)及信用價差期權(quán)(CSO)等。②組合產(chǎn)品。組合產(chǎn)品是指參考實體為一系列經(jīng)濟(jì)實體組合的信用衍生產(chǎn)品，包括指數(shù)CDS、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)、互換期權(quán)和分層級指數(shù)交易等。③其他產(chǎn)品。其他產(chǎn)品主要是指信用同定比例投資組合保險債券(CPPI)、信用同定比例債務(wù)債券(CPDO)、資產(chǎn)證券化信用違約互換(ABCDS)和外匯擔(dān)保證券(CFXO)等與資產(chǎn)證券化緊密結(jié)合的信用衍生產(chǎn)品。

信用違約互換(CDS)是最常用的一種信用衍生產(chǎn)品。合約規(guī)定，信用風(fēng)險保護(hù)買方向信用風(fēng)險保護(hù)賣方定期支付固定的費用或者一次性支付保險費，當(dāng)信用事件發(fā)生時，賣方向買方賠償因信用事件所導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)面值的損失部分。如果CDS的標(biāo)的債券違約，CDS的買方會受到保護(hù)。金融機構(gòu)買人CDS合約來規(guī)避其債券投資所面臨的違約風(fēng)險。而CDS的賣方不希望CDS發(fā)生違約，因為這樣他們就不用進(jìn)行違約支付，并且能夠在合約期限內(nèi)獲得定期支付。

CDS一經(jīng)產(chǎn)生，就受到了國際金融市場的熱烈追捧，2007年其規(guī)模一度高達(dá)62萬億美元。從表面上看，信用違約互換滿足了金融資產(chǎn)的持有方控制違約風(fēng)險的需要，同時也為愿意和有能力承擔(dān)這種風(fēng)險的保險公司或?qū)_基金提供了一個新的利潤來源。然而，由于信用違約互換市場上幾乎都是柜臺交易，缺乏政府監(jiān)管，沒有一個統(tǒng)一的清算和報價系統(tǒng)，也沒有保證金要求，市場操作不透明，這就給投資者帶來了巨大的交易風(fēng)險。在美國次貸危機爆發(fā)后，這一隱患也開始被人們意識到。

三、我國的金融衍生品市場

相對于其他種類的金融市場來說，我國的金融衍生品市場起步最晚，發(fā)展速度也較為緩慢。20世紀(jì)90年代初開始，我國開展金融期貨交易試點，金融衍生品開始在我國出現(xiàn)。

我國的外匯衍生品市場始于1997年，最初以銀行對客戶的遠(yuǎn)期外匯產(chǎn)品為主，由于當(dāng)時匯率水平較為穩(wěn)定，所以交易并不活躍。隨著人民幣匯率形成機制改革正式肩動，人民幣開始出現(xiàn)升值趨勢，而且匯率波動幅度逐漸擴(kuò)大。為了滿足市場主體對沖匯率風(fēng)險的需要，同日寸深入推進(jìn)匯率形成機制改革，中國人民銀行和外匯管理局于2005年8月開放了銀行間遠(yuǎn)期外匯交易市場，此后又陸續(xù)推出了外匯掉期、外匯期權(quán)、貨幣掉期等業(yè)務(wù)。在我國銀行間外匯市場上，外匯掉期交易量遠(yuǎn)高于外匯遠(yuǎn)期、貨幣掉期和外匯期權(quán)。2014年外匯掉期在整個人民幣外匯市場占比已經(jīng)超過60%。因此，從交易量和市場流動性等方面看，外匯掉期市場已具備推出標(biāo)準(zhǔn)化交易功能的市場條件，中國外匯交易中心于2015年2月16日在銀行間外匯市場推出標(biāo)準(zhǔn)化人民幣外匯掉期交易。這不僅為銀行間外匯掉期市場提供了一種嶄新的成交渠道，而且標(biāo)志著銀行間外匯市場產(chǎn)品和交易機制不斷創(chuàng)新，有助于促進(jìn)我國銀行間外匯衍生品市場健康發(fā)展。

2005年以來，我國利率衍生品市場不斷發(fā)展，債券遠(yuǎn)期、利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議在2005年6月、2006年2月和2007年9月相繼推出。2008年1月18日，中國人民銀行頒布《關(guān)于開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，人民幣利率互換交易開始正式全面推進(jìn)。白此交易量逐年放大，2010年、2011年、2012年利率互換市場更是穩(wěn)步上升。2016年，人民幣利率互換市場達(dá)成交易87849筆，同比增長35.5%;名義本金總額9.92萬億元，同比增長19.9%c從期限結(jié)構(gòu)看，1年及1年期以下交易最為活躍，名義本金總額達(dá)7.87萬億元，占總量的79.3%。從參考利率來看，人民幣互換交易的浮動端參考利率主要包括7天回購定盤利率和上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)，與之掛鉤的利率互換交易名義本金占比為85.9%和13.9%。

2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海掛牌成立。作為中國內(nèi)地成立的首家金融衍生品交易所，中國金融期貨交易所的成立正式拉開了我國金融衍生品市場發(fā)展的大幕。2010年1月8日，國務(wù)院同意批準(zhǔn)推出股指期貨品種，并于2月22日正式啟動開戶。2010年4月16日，推出了滬深300股指期貨，現(xiàn)已成為金融投資領(lǐng)域不可或缺的風(fēng)險管理工具，對抑制單邊市、減緩過度漲跌、提高股市內(nèi)在穩(wěn)定性具有重要作用。

2013年9月6日，國債期貨正式上市交易。國債期貨的推出，有利于完善國債發(fā)行體制，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，增強金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。目前已經(jīng)推出的品種包括5年期和10年期國債期貨。

2015年1月9日，中國證監(jiān)會正式批準(zhǔn)上海證券交易所開展上證50ETF期權(quán)的交易試點。經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，上海證券交易所于2015年2月9日上市交易上證50ETF期權(quán)合約品種。

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