貨幣市場及其工具

一、貨幣市場及其構(gòu)成

貨幣市場是專門服務(wù)于短期資金融通的金融市場，主要包括同業(yè)拆借市場、回購協(xié)議市場、商業(yè)票據(jù)市場、銀行承兌匯票市場、短期政府債券市場和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場等。貨幣市場中交易的金融工具一般都具有期限短、流動性高、對利率敏感等特點，具有“準(zhǔn)貨幣”特性。貨幣市場活動的主要目的是保持資金的流動性：一方面，滿足資金需求者的短期資金需求;另一方面，為資金充裕者的閑置資金提供短期盈利機會。

(一)同業(yè)拆借市場

同業(yè)拆借市場是指具有法人資格的金融機構(gòu)或經(jīng)過法人授權(quán)的金融分支機構(gòu)之間進行短期資金頭寸調(diào)節(jié)、融通的市場。

同業(yè)拆借市場有以下特點：①期限短。同業(yè)拆借市場的期限最長不得超過一年，這其中又以隔夜頭寸拆借為主。②參與者廣泛?，F(xiàn)代同業(yè)拆借市場的參與者相當(dāng)廣泛，商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)和中介機構(gòu)都是同業(yè)拆借市場的主要參與者。③在拆借市場交易的主要是金融機構(gòu)存放在中央銀行賬戶上的超額準(zhǔn)備金。④信用拆借。同業(yè)拆借活動都是在金融機構(gòu)之間進行的，市場準(zhǔn)人條件比較嚴(yán)格，金融機構(gòu)主要以其信譽參加拆借活動。也就是說，同業(yè)拆借市場基本上都是信用拆借。

同業(yè)拆借市場有以下功能：①調(diào)劑金融機構(gòu)間資金短缺，提高資金使用效率。同業(yè)拆借市場使具有超額準(zhǔn)備金頭寸的金融機構(gòu)可以及時拆出資金，減少閑置資金，提高資金使用效率和盈利水平;同時，也為準(zhǔn)備金不足的金融機構(gòu)提供了高效率、低成本地獲取資金的途徑。②同業(yè)拆借市場是中央銀行實施貨幣政策，進行金融宏觀調(diào)控的重要載體。③同業(yè)拆借市場可及時反映資金供求變化，提高金融資產(chǎn)的盈利水平。

(二)回購協(xié)議市場

回購協(xié)議市場義稱證券購回協(xié)議市場，是指通過回購協(xié)議進行短期資金融通交易的場所，市場活動由回購與逆同購組成?；刭弲f(xié)議是指資金融入方在出售證券的同時和證券購買者簽訂的、在一定期限內(nèi)按原定價格或約定價格購回所賣證券的協(xié)議。

從表面上看，證券回購是一種證券買賣，但實際上它是一筆以證券為質(zhì)押品而進行的短期資金融通。證券的賣方以一定數(shù)量的證券為抵押進行短期借款，條件是在規(guī)定期限內(nèi)再購回證券，且購回價格高于賣出價格，兩者的差額即為借款的利息。

在證券回購協(xié)議中，作為標(biāo)的物的主要是國庫券等政府債券或其他有擔(dān)保債券，也可以是商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等其他貨幣市場工具。

證券回購作為一種重要的短期融資工具，在貨幣市場中發(fā)揮著重要作用：①證券回購交易增加了證券的運用途徑和閑置資金的靈活性。②回購協(xié)議是中央銀行進行公開市場操作的重要工具。③回購協(xié)議交易有助于降低交易者的市場風(fēng)險，降低經(jīng)營成本，增強市場競爭能力和穩(wěn)定性。④發(fā)展回購協(xié)議市場有助于推動銀行間同業(yè)拆借行為規(guī)范化，有助于擴大國債交易規(guī)模。

(三)商業(yè)票據(jù)市場

商業(yè)票據(jù)是公司為了籌措資金，以貼現(xiàn)的方式出售給投資者的一種短期無擔(dān)保的信用憑證。由于商業(yè)票據(jù)沒有擔(dān)保，完全依靠公司的信用發(fā)行，因此其發(fā)行者一般都是規(guī)模較大、信譽良好的公司。商業(yè)票據(jù)市場就是這些公司發(fā)行商業(yè)票據(jù)并進行交易的市場。

一般來說，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行期限較短。面額較大，且絕大部分是在一級市場上直接進行交易。商業(yè)票據(jù)具有融資成本低、融資方式靈活等特點，并且發(fā)行票據(jù)還能提高公司的聲譽。因此無論對于發(fā)行者還是投資者而言，商業(yè)票據(jù)都是一種理想的貨幣市場工具。

(四)銀行承兌匯票市場

匯票是由出票人簽發(fā)的委托付款人在見票后或票據(jù)到期時，對收款人無條件支付一定金額的信用憑證。由銀行作為匯票的付款人，承諾在匯票到期日支付匯票金額的票據(jù)，稱為銀行承兌匯票，以此為交易對象的市場就是銀行承兌匯票市場。

銀行承兌匯票市場主要由一級市場和二級市場構(gòu)成。一級市場即發(fā)行市場，主要涉及匯票的出票和承兌行為;二級市場相當(dāng)于流通市場，涉及匯票的貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)過程。

銀行承兌匯票具有以下特點：①安全性高。由于匯票的主債務(wù)人是銀行，因此相對于商業(yè)票據(jù)而言，銀行承兌匯票的信用度較高，投資者的收益能夠得到更好的保障。②流動性強。銀行承兌匯票以銀行信用為付款保證，在市場上易于轉(zhuǎn)讓或貼現(xiàn)，變現(xiàn)能力強。③靈活性強。銀行承兌匯票的持有人既可以選擇在二級市場上出售票據(jù)或辦理貼現(xiàn)，也可以持有匯票到期獲得收益。正是由于銀行承兌匯票具有的以上特點，才使其成為貨幣市場上最受歡迎的一種短期信用工具。

(五)短期政府債券市場

短期政府債券是指一國政府部門為滿足短期資金需求而發(fā)行的一種期限在一年以內(nèi)的債券憑證。廣義的短期政府債券不僅包括國家財政部門發(fā)行的債券，還包括地方政府及政府代理機構(gòu)發(fā)行的債券;狹義的短期政府債券則僅指國庫券。一般所說的短期政府債券市場指的就是國庫券市場。

短期政府債券以國家信用為擔(dān)保，幾乎不存在違約風(fēng)險，也極易在市場上變現(xiàn)，具有較高的流動性。同時，政府債券的收益免繳所得稅，這也成為其吸引投資者的一個重要因素。相對于其他貨幣市場工具而言，短期政府債券的面額較小。

政府發(fā)行短期政府債券，通常是為了滿足短期資金周轉(zhuǎn)的需要。除此之外，它也為中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)提供了一種可操作的工具。

(六)大額可轉(zhuǎn)讓定期存單(CDs)市場

大額可轉(zhuǎn)讓定期存單(CDs)是銀行發(fā)行的有固定面額、可轉(zhuǎn)讓流通的存款憑證。它產(chǎn)生于美國，由花旗銀行首先推出，是銀行業(yè)為逃避金融法規(guī)約束而創(chuàng)造的金融創(chuàng)新工具。

與傳統(tǒng)的定期存單相比，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單具有以下特點：①傳統(tǒng)定期存單記名且不可流通轉(zhuǎn)讓;大額可轉(zhuǎn)讓定期存單不記名，且可在市場上流通并轉(zhuǎn)讓。②傳統(tǒng)定期存單的金額是不固定的，由存款人意愿決定;大額可轉(zhuǎn)讓定期存單一般面額固定且較大。③傳統(tǒng)定期存單可提前支取，但會損失一些利息收入;大額可轉(zhuǎn)讓定期存單不可提前支取，只能在二級市場上流通轉(zhuǎn)讓。④傳統(tǒng)定期存款依照期限長短有不同的固定利率;大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的利率既有固定的，也有浮動的，一般高于同期限的定期存款利率。

二、我國的貨幣市場及其工具

(一)同業(yè)拆借市場

我國同業(yè)拆借市場的發(fā)展始于20世紀(jì)80年代。1984年10月，國家對信貸資金管理體制實行了重大改革，允許各專業(yè)銀行互相拆借資金。新的信貸資金管理體制實施后不久，各專業(yè)銀行之間、同一專業(yè)銀行各分支機構(gòu)之間即開辦了同業(yè)拆借業(yè)務(wù)。1993年前后，金融機構(gòu)之間出現(xiàn)了拆借混亂的局面，主要表現(xiàn)為信托投資公司等非銀行金融機構(gòu)從商業(yè)銀行拆入資金，并將拆人的短期資金進行證券投資和房地產(chǎn)投資。面對此種情況，中國人民銀行開始規(guī)范同業(yè)拆借市場。1996年1月3日，經(jīng)過中國人民銀行長時間的籌備，全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場正式建立。1998年10月，保險公司進入同業(yè)拆借市場;1999年8月，證券公司進入同業(yè)拆借市場。2002年6月，中國外匯交易中心開始為進入機構(gòu)辦理外幣拆借業(yè)務(wù)，統(tǒng)一的國內(nèi)外幣同業(yè)拆借市場正式啟動。2007年8月中國人民銀行《同業(yè)拆借管理辦法》正式施行，根據(jù)規(guī)定16類金融機構(gòu)可以申請進入同業(yè)拆借市場。

我國同業(yè)拆借市場主體日益多元化，滿足了金融市場中調(diào)劑資金余缺、資產(chǎn)負(fù)債管理等多種交易需求。同業(yè)拆借市場的參與機構(gòu)包括了中資大型銀行、中資中小型銀行、證券公司、基金公司、保險公司、外資金融機構(gòu)以及其他金融機構(gòu)(如城市信用社、農(nóng)村信用社、財務(wù)公司、信托投資公司、金融租賃公司、資產(chǎn)管理公司、社保基金、投資公司、企業(yè)年金、其他投資產(chǎn)品等)。同業(yè)拆借期限最短為1天，最長為1年。全國銀行問同業(yè)拆借中心按1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、9個月、1年共11個品種計算和公布加權(quán)平均利率。

2016年，同業(yè)拆借累計成交95.9萬億元，日均成交3821億元，日均成交同比增長48.2%，增速比上年低23個百分點。從期限結(jié)構(gòu)看，市場交易更趨集中于隔夜品種，全年拆借隔夜品種的成交量占總量的87.6%，占比較上年上升3.5個百分點。

(二)回購協(xié)議市場

我國證券同購市場的發(fā)展是從1991年國債回購開始的。白1993年起，隨著證券市場規(guī)模的擴大，國債回購交易得到迅速發(fā)展，回購協(xié)議市場成為一個重要的短期資金融通市場。1997年6月前，債券回購主要集中于上海證券交易所。1997年年初，為了防止銀行資金流人股票市場，中國人民銀行決定商業(yè)銀行退出證券交易所的回購交易，并在銀行間債券市場開展回購交易。白2000年起，證券公司、基金管理公司等金融機構(gòu)只要滿足一定的條件，也可以進入這一市場參與回購交易。目前，具有債券交易資格的商業(yè)銀行及其授權(quán)分支機構(gòu)、農(nóng)村信用聯(lián)社、城市信用社等存款類金融機構(gòu)，保險公司、證券公司、基金管理公司及其管理的基金、資產(chǎn)管理組合、保險產(chǎn)品、財務(wù)公司等非銀行金融機構(gòu)，以及經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外資金融機構(gòu)，均可進入市場進行交易。

回購協(xié)議主要有質(zhì)押式同購和買斷式同購兩種。質(zhì)押式回購是交易雙方進行的以債券為權(quán)利質(zhì)押的一種短期資金融通業(yè)務(wù)，指資金融人方(正回購方)在將債券出質(zhì)給資金融出方(逆回購方)融入資金的同時，雙方約定在未來某一日期由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返還資金，逆回購解除出質(zhì)債券上質(zhì)權(quán)的融資行為。質(zhì)押式回購的期限為1天到365天。買斷式回購指債券持有人(正回購方)將債券賣給債券購買方(逆回購方)的同時，交易雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價格從逆回購方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。買斷式回購的期限為1天到91天。

我國證券回購市場已經(jīng)成為市場參與者進行短期融資、流動性管理的主要場所，成為央行進行公開市場操作、實現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)的重要平臺。銀行間回購利率也已成為反映貨幣市場資金價格的市場化利率基準(zhǔn)，為貨幣政策的決策提供了重要依據(jù)，在利率市場化進程中扮演重要角色。

2016年，銀行間市場債券回購累計成交601.3萬億元，日均成交2.4萬億元，日均成交同比增長30.3%，增速比上年低74.5個百分點。從期限結(jié)構(gòu)看，市場交易仍主要集中于隔夜品種，全年回購隔夜品種占總量的85.2%，占比較上年提升0.1個百分點。

(三)商業(yè)票據(jù)市場

按照《中華人民共和國票據(jù)法》的規(guī)定，我國的票據(jù)包括支票、本票和匯票。支票是出票人簽發(fā)的，委托辦理支票存款業(yè)務(wù)的銀行或者其他金融機構(gòu)在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據(jù)。本票是出票人簽發(fā)的，承諾自己在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據(jù)。《中華人民共和國票據(jù)法》所稱的本票是指銀行本票。匯票是由出票人簽發(fā)，付款人見票后或票據(jù)到期時，在一定地點對收款人無條件支付一定金額的信用憑證。匯票按出票人不同可分為銀行匯票和商業(yè)匯票。銀行匯票是匯款人將款項交給銀行，由銀行簽發(fā)給匯款人，持往異地由指定銀行辦理轉(zhuǎn)賬或向指定銀行兌取款項的票據(jù)。商業(yè)匯票是收款人對付款人簽發(fā)的，要求付款人于一定時間內(nèi)無條件支付一定金額給收款人或持票人的一種書面憑證。另根據(jù)我國現(xiàn)行規(guī)定，商業(yè)票據(jù)也可由付款人簽發(fā)或承兌申請人簽發(fā)，于到期日向收款人支付款項。

我國的商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)于20世紀(jì)80年代初首先在上海產(chǎn)生。1989年，為了支持企業(yè)的發(fā)展，拓寬企業(yè)合理的資金融通渠道，中國人民銀行下發(fā)了《關(guān)于發(fā)行短期融資券有關(guān)問題的通知》，以文件形式肯定了各地發(fā)行融資券的做法。2000年11月9日，經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，我國在上海開辦了內(nèi)地第一家專業(yè)化票據(jù)經(jīng)營機構(gòu)——中國工商銀行票據(jù)營業(yè)部，標(biāo)志著中國票據(jù)市場的發(fā)展進入了專業(yè)化、規(guī)?；鸵?guī)范化的新階段。2003年6月30日，中國票據(jù)網(wǎng)正式啟用，標(biāo)志著全國統(tǒng)一的票據(jù)市場的形成和我國票據(jù)市場長期以來分割局面的結(jié)束。經(jīng)過一系列的規(guī)范整頓，我國票據(jù)市場進入了良性的、健康的發(fā)展軌道。

2014年，在流動性寬松的金融環(huán)境下，隨著余額寶等互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金理財產(chǎn)品收益率開始持續(xù)下跌，收益率更高和相對穩(wěn)定的互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)受到市場熱捧?；ヂ?lián)網(wǎng)票據(jù)，是指借助互聯(lián)網(wǎng)、移動通信技術(shù)平臺為融資企業(yè)和公眾提供信息平臺，以理財產(chǎn)品銷售的方式募集社會公眾投資資金為融資企業(yè)提供商業(yè)匯票融資服務(wù)的票據(jù)業(yè)務(wù)形式，開創(chuàng)了將融資企業(yè)的票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給廣泛的理財投資人的P2B新模式。在互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)新業(yè)態(tài)發(fā)展中，主要商業(yè)銀行注重互聯(lián)網(wǎng)金融思維在業(yè)務(wù)經(jīng)營中的運用，加大票據(jù)金融服務(wù)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，重點在電子商業(yè)匯票系統(tǒng)代理接入、票據(jù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)加大創(chuàng)新力度，部分中小銀行與互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)平臺合作發(fā)展票據(jù)代理審驗、托管和托收等票據(jù)中介服務(wù)，票據(jù)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化創(chuàng)新發(fā)展趨勢。

(四)短期融資券市場

2005年9月中國人民銀行制定了《短期融資券管理辦法》，該辦法的頒布為我國非金融企業(yè)提供了一個新的融資渠道，我國貨幣市場又增添了一個高效的貨幣市場工具。所謂短期融資券，是指中華人民共和國境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)，依照《短期融資券管理辦法》規(guī)定的條件和程序，在銀行間債券市場發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，最長期限不超過365天。作為一種嶄新的金融工具，短期融資券具有4個特點：①發(fā)行主體是我國“非金融”企業(yè)法人，因此短期融資券具有媒介儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的融資功能。②短期融資券具有債券性質(zhì)，是發(fā)行企業(yè)的一項負(fù)債，必須還本付息。③限定在銀行間債券市場發(fā)行和交易，向銀行間市場機構(gòu)投資人發(fā)行，因此對貨幣市場體系具有一定結(jié)構(gòu)調(diào)整作用。④該種證券期限較短，本質(zhì)上是一種融資性商業(yè)票據(jù)，對企業(yè)短期流動性資金管理意義較為重大。2008年4月為進一步完善銀行間債券市場管理，促進非金融企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展，中國人民銀行制定并實施了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，該辦法所稱的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。短期融資券納入該辦法管理。

2010年12月，中國銀行間市場交易商協(xié)會推出了一種新型短期直接債務(wù)融資產(chǎn)品——超短期融資券。超短期融資券是指具有法人資格、信用評級較高的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，期限在270天以內(nèi)的短期融資券。作為企業(yè)短期直接債務(wù)融資產(chǎn)品，超短期融資券屬于貨幣市場工具范疇，產(chǎn)品性質(zhì)與國外短期商業(yè)票據(jù)相似，具有信息披露簡潔、注冊效率高、發(fā)行方式高效、資金使用靈活等特點。超短期融資券的推出增加了貨幣市場短期金融工具的種類，滿足了投資者多元化的投資需求，提高了企業(yè)直接融資比例，對金融市場將產(chǎn)生積極深遠(yuǎn)的意義。

(五)同業(yè)存單市場

我國在1986年開始就由交通銀行、中國銀行和中國工商銀行相繼發(fā)行了大額可轉(zhuǎn)讓定期存單。1989年5月，中國人民銀行發(fā)布了《大額可轉(zhuǎn)讓定期存單管理辦法》(后于1996年進行了修訂)，對CDs的管理進行了完善和規(guī)范。CDs利率最高可比同期存款利率上浮10%，可流通轉(zhuǎn)讓，面額較小(對城鄉(xiāng)居民個人發(fā)行的面額為1萬元、2萬元、5萬元;對企業(yè)、事業(yè)單位發(fā)行的面額為50萬元、100萬元、500萬元)，需繳存存款準(zhǔn)備金。不過，出于對高息攬存、存款“大搬家”的憂慮，中國人民銀行曾一度限制CDs的利率，加之還未形成統(tǒng)一的限制CDs的利率和統(tǒng)一的二級流通市場，以及由于交易制度、技術(shù)系統(tǒng)較為落后，CDs在流通過程中產(chǎn)生了偽造存單用于詐騙等犯罪問題。1996年以后CDs市場幾乎陷于停滯，最終中國人民銀行于1997年4月暫停CDs的發(fā)行。

同業(yè)存單是指由銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)法人在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。2013年12月，中國人民銀行發(fā)布實施《同業(yè)存單管理暫行辦法》。此后，中國銀行、中國建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行等10家金融機構(gòu)分別發(fā)行了首批同業(yè)存單產(chǎn)品，并陸續(xù)開展了二級市場交易，初步建立了同業(yè)存單雙邊報價做市制度c同業(yè)存單作為存款類金融機構(gòu)以規(guī)范的市場化方式進行同業(yè)間融資的金融工具，是貨幣市場上重要的交易品種，具有以下幾個特點：①投資和交易主體均為銀行間市場成員。同業(yè)存單的發(fā)行主體為銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)，投資和交易對象為銀行間拆借市場成員、基金管理公司及基金類產(chǎn)品。②市場化的定價原則。同業(yè)存單的發(fā)行價格以市場化方式來確定，利率參考Shibor或以Shi-bor為浮動利率計息基準(zhǔn)確定。③發(fā)行方式標(biāo)準(zhǔn)化、透明化。同業(yè)存單發(fā)行采取電子化的方式，在銀行間市場上公開或定向發(fā)行。年度發(fā)行計劃、發(fā)行公告等相關(guān)信息均通過中國貨幣網(wǎng)和上海清算所官方網(wǎng)站予以披露。④具有較好的二級市場流動性。公開發(fā)行的同業(yè)存單可進行交易流通，并可作為回購交易的標(biāo)的物。同業(yè)存單的推出，有利于進一步拓寬銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)的融資渠道，改善金融機構(gòu)的流動性管理;有利于提高同業(yè)業(yè)務(wù)定價透明度，引導(dǎo)和規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展，促進銀行間市場平穩(wěn)運行;有利于擴大Shibor運用的市場基礎(chǔ)，支持和驗證中長端Shibor的基準(zhǔn)性，進一步健全金融市場基準(zhǔn)利率體系。

大額存單是由銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)面向非金融機構(gòu)投資人發(fā)行的記賬式大額存款憑證。2015年6月2日，中國人民銀行正式發(fā)布《大額存單管理暫行辦法》;6月15日，市場利率定價自律機制核心成員正式啟動發(fā)行首期大額存單產(chǎn)品。7月30日，大額存單發(fā)行主體范圍由市場利率定價自律機制核心成員擴大到基礎(chǔ)成員中的全國性金融機構(gòu)和具有同業(yè)存單發(fā)行經(jīng)驗的地方法人金融機構(gòu)及外資銀行，機構(gòu)數(shù)由9家擴大至102家。截至2016年年底，可發(fā)行大額存單的機構(gòu)已達(dá)445家02016年6月6日，中國人民銀行進一步將個人投資人認(rèn)購大額存單的起點金額由30萬元調(diào)整至20萬元。全年金融機構(gòu)累計發(fā)行大額存單16896期，發(fā)行總量為5.3萬億元，同比增加3萬億元。同時，中國人民銀行正在積極推進大額存單二級市場轉(zhuǎn)讓交易。大額存單發(fā)行交易的有序推進，是利率市場化改革的重要舉措，進一步擴大了金融機構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品市場化定價范圍，有利于培養(yǎng)金融機構(gòu)的自主定價能力，健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機制。

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